Руководству ФРС постоянно приходится иметь с необъяснимыми процессами на рынке. Иногда мне удавалось выяснить причины отклонений в рыночном ценообразовании спустя месяц-другой. В других случаях такие отклонения оставались загадкой. Разумеется, изменения цен — это результат сдвига в соотношении спроса и предложения. Однако аналитики видят лишь, как такой сдвиг отразился на цене. Чтобы понять мотивы участников рынка, требуется психоанализ, без которого некоторые вещи просто не объяснить. Крах фондового рынка в октябре 1987 года — один из примеров. По сей день существует масса противоречивых гипотез о том. что послужило толчком для рекордного обвала акций, произошедшего в течение дня. Объяснения приводят самые разные — от натянутых отношений с Германией до высоких процентных ставок. Бесспорно лишь то, что продавцов на рынке было больше, чем покупателей, но почему сложилась такая ситуация, не понимает никто.

Я не мог объяснить процессы, происходившие в 2004 году, и решил, что. должно быть, мы имеем дело с единичным эпизодом, который не повторится. Но я ошибся. В феврале и марте 2G05 года та же аномалия возникла вновь. В ответ на ужесточение кредитной политики долгосрочные ставки начали было расти, но. так же как и в 2004 году, под действием рыночных сил откатились назад.

Что представляли собой эти рыночные силы? Безусловно, они носили глобальный характер, поскольку снижение долгосрочных процентных ставок на крупнейших иностранных финансовых рынках было не менее явным, чем в США. С середины 1980-х годов глобализация стала заметной дефляционной силой. Я был все еще озадачен масштабом этих изменений, когда кратко обрисовал ситуацию перед коллегами в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке в декабре 1995 года. Я сказал: «В мире очень трудно найти силы, стимулирующие инфляцию. Происходит нечто иное». В тот момент я еще не мог доказать это, но дал происходящему объяснение, которое представлялось мне правильным.

— Полагаю, вы помните, что в этом году я уже поднимал вопрос о чрезвычайно сильном влиянии передовых технологий, прежде всего полупроводниковых, на оборачиваемость основных средств и о резком снижении среднего возраста основных средств. Это сделало весьма уязвимым положение тех, кто имеет дело с непрерывно меняющимися технологиями. Представьте, как будет чувствовать себя секретарь, если раскладка клавиатуры на пишущей машинке станет меняться каждые два года. На самом деле именно так мы поступаем с большей частью наших трудовых ресурсов. По-моему, это во многом объясняет, почему рост заработной платы ограничивается настолько жестко. Одно из недавних подтверждений тому — число трудовых договоров со сроком пять-шесть лет. За последние три или четыре десятилетия трудовые договоры со сроком более трех лет исчезли...

В пользу этой гипотезы говорит и то, что базовые технологии меняются не чаще раза в 50-100 лет. Кроме того... миниатюризация продукции в результате совершенствования полупроводниковых технологий... привела к значительному сокращению неявных издержек на транспортировку. Мы производим крохотные изделия, транспортировка которых обходится дешевле... Не меньшую роль сыграли телекоммуникационные технологии, которые снизили затраты на связь. Поскольку продукция стала компактной, а затраты на связь снизились, земной шар стал гораздо меньше... Теперь мы наблюдаем... распространение аутсорсинга в глобальном масштабе. То, что при этом происходит, вполне закономерно — эффективность капиталовложений растет, а затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции снижаются... Этот новый феномен вызывает интересные вопросы, в частности не ожидает ли нас в будущем нечто еще более важное.

Едва ли мы можем адекватно оценить наш меняющийся мир на протяжении пяти — десяти лет, сказал я тогда, но феномен дефляции в мировом масштабе с течением времени, несомненно, проявился более рельефно. В новом тысячелетии приметы этого стали еще более очевидными даже в развивающихся странах, история которых изобилует всплесками инфляции. В 2003 году Мексика впервые сумела успешно продать облигации, номинированные в песо. Это произошло спустя всего восемь лет после кризиса ликвидности, когда правительство не могло найти покупателей даже на краткосрочные обязательства, номинированные в долларах, и ему потребовалась помощь США. Надо сказать, что, оказавшись на грани дефолта в 1995 году, Мексика предприняла ряд важных мер для приведения в порядок своей финансовой и денежно-кредитной системы. Но, несмотря на эти меры, никто не ожидал, что она так быстро начнет продавать относительно низкодоходные 20-летние облигации, номинированные в песо. До этого момента пестрая история макроэкономики Мексики требовала, чтобы долгосрочные долговые обязательства номинировались в иностранной валюте — лишь в этом случае они привлекали инвесторов.

Мексика — не единичный случай. Правительства других развивающихся стран выпускали все больше долгосрочных долговых обязательств в национальной валюте с доходностью, которую развитые страны сочли бы вполне приемлемой всего десятью годами раньше. Кроме того, я отметил, что Бразилия, несмотря на прошлые неудачи, в 2002 году выдержала девальвацию национальной валюты на 40%, отделавшись непродолжительным и довольно умеренным всплеском инфляции.

Инфляцию удалось обуздать практически во всем мире. Инфляционные ожидания, которые сказывались на доходности долгосрочных долговых обязательств, стремительно снижались. Доходность долговых обязательств развивающихся стран стала беспрецедентно низкой. Инфляция, темпы которой выражались двузначными и трехзначными числами, — традиционный атрибут экономики развивающихся стран — появлялась лишь в исключительных случаях. Гиперинфляция стала чрезвычайно редким явлением86. Если с 1989 по 1998 год годовое повышение потребительских цен в развивающихся странах в среднем составляло 50%, то к 2006 году оно не превышало 5%.

Но хотя глобализация привела к снижению долгосрочных процентных ставок, летом 2004 года у нас были все основания предполагать, что жесткие меры ФРС приведут к их повышению. Мы думали, что просто начинаем с более низких долгосрочных ставок, чем привыкли в прошлом. Беспрецедентная реакция на ужесточение денежно-кредитной политики ФРС в тот год говорила о том, что помимо глобализации действуют еще какие-то силы, которые только начали проявляться. Состояние, в котором мы оказались, я назвал «головоломкой». Бесчисленные бутылки вина Conundrum87, которые приносили мне в офис, не могли вывести меня из замешательства. Вино было высшей марки, но я не помню его вкуса.

Первым ключом к разгадке было практически незамеченное событие в Европе. Компания Siemens, один из крупнейших экспортеров Германии, проинформировала свой профсоюз IG Metall, что в случае отказа от снижения зарплаты на двух заводах на 12% производственные мощности будут переведены в Восточную Европу. Загнанный в угол профсоюз уступил, и перевод заводов Siemens в страны Восточной Европы был отложен88. Это событие не оставило меня равнодушным, поскольку я уже видел сообщения о случаях подобной конфронтации. Это натолкнуло меня на мысль проанализировать тенденции роста зарплаты в Германии. Работодатели давно жаловались, что высокая зарплата делает их неконкурентоспособными, хотя среднечасовая заработная плата росла не слишком быстро — годовой прирост в период с 1 995 по 2002 год составлял 2,3%. Теперь стало понятно. что они хотели сказать. В конце 2002 года темпы роста часовой заработной платы внезапно снизились вдвое и оставались чрезвычайно низкими до конца 2006 года.