Среди всей этой суеты нужно было еще и работать. Осенью нам с Ларри Саммерсом пришлось изрядно потрудиться, чтобы уладить разногласия между Министерством финансов и ФРС. Причиной стало намерение конгресса пересмотреть законодательство, регулирующее финансовую индустрию — деятельность банков, страховых и девелоперских компаний, инвестиционных групп и т.п. Закон о модернизации финансовых услуг, который разрабатывался несколько лет, в конечном итоге заменил Закон Гласса-Стигалла. принятый во времена Великой депрессии и ограничивавший проникновение банков, инвестиционных фирм и страховых компаний на смежные рынки. Банки и другие финансовые компании стремились к диверсификации и хотели иметь возможность предоставлять весь спектр финансовых услуг. В качестве аргументов звучали заявления о том, что отечественные кредитные учреждения уступают иностранным конкурентам, особенно европейским и японским «универсальным банкам», на которые ограничения не распространялись. Я был согласен с тем. что либерализация этих рынков давно стала необходимостью. Министерство финансов через свое Управление контролера денежного обращения курировало все национальные банки. ФРС осуществляла надзор за банковскими холдингами и банками штатов. Принятый сенатом вариант законопроекта предусматривал расширение полномочий ФРС, тогда как вариант палаты представителей отдавал преимущество Министерству финансов. После безуспешных поисков компромисса конгресс сдался и поручил нашим ведомствам до 14 октября решить этот вопрос между собой. Так начались переговоры между представителями ФРС и Министерства финансов.

Не скажу, что это был бой, но и идиллического согласия тоже не наблюдалось. Министерство финансов и Управление контролера считали, что все регулятивные полномочия необходимо передать им, а сотрудники ФРС придерживались диаметрально противоположного мнения. Работая днем и ночью, они согласовали часть вопросов, но к 14 октября решить удалось далеко не все. Страсти накалялись.

Так случилось, что именно на 14 октября был запланирован наш с Ларри традиционный еженедельный завтрак. Поглядев друг на друга, мы сказали: «Проблему надо решать». 8 тот день я пришел к нему в кабинет, и мы закрылись на ключ.

Мы с Ларри во многом похожи: каждый из нас предпочитает аргументировать свою позицию, исходя из принципов и фактов. Жаль, что мы не записали нашу беседу на магнитофон — она определенно подходила для учебников как хрестоматийный пример выработки решения на основе разумного компромисса. Итак, мы уселись и начали разбирать разногласия пункт за пунктом. Время от времени я говорил: «Твои аргументы звучат более убедительно, чем мои» — и тогда очко записывалось Министерству финансов. В других же случаях Ларри соглашался с аргументами ФРС. Через пару часов мы «разделили пирог». Министерство финансов и ФРС представили совместный вариант законопроекта, и в тот же день он ушел на Капитолийский холм, где и был принят. Историки считают Закон о модернизации финансовых услуг поворотной вехой в развитии экономического законодательства, а для меня он всегда останется примером компромисса. который неплохо было бы и воспеть.

В конце того же года экономический бум достиг своего пика: в последних числах декабря индекс NASDAQ почти удвоился по сравнению с декабрем прошлого года (Dow Jones вырос на 20%). Большинство людей, вложивших деньги в акции, чувствовали себя «на коне» и имели на то все основания.

В такой ситуации перед ФРС встал очень интересный вопрос. Где проходит грань между здоровым экономическим бумом и спекулятивным фондовым пузырем, раздувание которого обусловлено не самыми привлекательными свойствами человеческой натуры? Дать ответ нелегко еще и потому, что эти процессы могут развиваться параллельно, как я заметил в одном из выступлений перед Банковским комитетом палаты представителей: «Если мы наблюдаем рост производительности, это еще не означает, что цены акций не завышены».

Мое внимание привлек пример конкурентной борьбы Qwest, Global Crossing, MCI, Level 3 и других телекоммуникационных компаний, стоившей миллиарды долларов. Они, подобно железнодорожным магнатам XIX века, соревновались е расширении, прокладыеая тысячи километров оптоволоконных кабелей. Замечу, что сравнение с железными дорогами — не просто метафора. Компания Qwest, например, прокладывала оптоволоконные сети по старым железнодорожным землеотводам. В этом не было бы ничего плохого (спрос на услуги широкополосного доступа рос в геометрической прогрессии), если бы не один нюанс: каждый из конкурентов старался полностью покрыть своей сетью прогнозируемый спрос. Таким образом, несмотря на создание ценных активов, становилось ясно, что большинство конкурентов неизбежно сойдут с дистанции, их акции упадут, а акционеры лишатся миллиардов долларов.

Я немало размышлял над тем. действительно ли мы имеем дело с фондовым пузырем и если да, то что следует предпринять. Вот если бы рынок за короткое время упал на 30^40%, то можно было бы с уверенностью говорить о пузыре. Иными словами, если я хотел назвать сложившуюся ситуацию пузырем, мне нужно было авторитетно заявить, что в ближайшее время рынок действительно упадет на 30-40%. Отважиться на такое заявление непросто.

Но даже если ФРС признает существование фондового пузыря и решит плавно спустить его, сможет ли она это сделать? В прошлом у нас уже были неудачные попытки, В 1 994 году Комитет по операциям на открытом рынке постепенно повысил ставки на три процентных пункта. Это было сделано для предотвращения ускорения инфляции. Но я заметил, что повышение ставок оказало сдерживающее воздействие на фондовый рынок, который рос на протяжении большей части 1993 года. Затем, когда в феврале 1995-го мы прекратили дальнейшее ужесточение политики, цены акций возобновили рост. В 1997 году мы снова прибегли к ужесточению, но фондовый рынок опять стал расти после изменения политики. Фактически мы лишь немного задерживали долгосрочный рост цен. Из-за того, что повышение ставок не приводило к снижению цен, покупка акций казалась еще менее рискованным занятием. Иными словами, наши попытки лишь создавали почву для дальнейшего роста цен.

Вот если резко повысить ставки, то эффект был бы другим. Я не сомневался. что одномоментное увеличение ставок, скажем, на 10 процентных пунктов взорвет любой пузырь. Но это означало бы страшный удар по экономике и прекращение экономического роста, который мы так хотим сохранить. Вылечив болезнь, мы убили бы больного. С другой стороны, я практически не сомневался, что попытка выпустить воздух из раздувающегося пузыря путем постепенного ужесточения политики, как советовали многие, приведет к обратному результату. Если ужесточение не положит конец экономическому буму и его прибылям, то постепенное повышение ставок, как показывал мой опыт, только укрепит факторы роста. При таком подходе цены акций скорее повысятся, а не упадут.

После долгих размышлений я пришел к выводу, что лучше всего для ФРС сфокусироваться на ключевой задаче — стабилизации цен на товары и услуги. Добившись этого, мы обретем силы и гибкость, позволяющие смягчить экономический ущерб в случае биржевого краха. С такой позицией согласились все члены Комитета по операциям на открытом рынке. Если рынок обвалится, то мы сможем более активно снижать ставки и вливать ликвидность для уменьшения негативных последствий. Прямое упреждающее воздействие на фондовый бум, очевидно, выше наших возможностей.