Шрифт:
Этап 1. Отбираем компании, впервые упомянутые CRSP в период 1971–1995 годов. Мы сочли, что первое упоминание в CRSP позволяет сориентироваться, когда компания впервые разместила свои акции на фондовом рынке (см. этап 4) {239} .
Этап 2. Оставляем компании, продолжавшие функционировать после июня 2002 года. Мы решили включить в рассмотрение только те компании, которые оставались независимыми и активными на тот момент, когда заканчивался выбранный нами период наблюдения.
239
Мы ограничили себя кругом компаний, данные которых отражены в базе CRSP, по следующим причинам:
• CRSP отслеживает все акции, котируемые на NYSE, AMEX и NASDAQ. Это, на наш взгляд, весьма репрезентативная выборка данных, опираясь на которую мы и отбирали компании, которые провели IPO в интересующий нас период.
• CRSP – самый надежный источник регулярных данных по доходности акций, что позволило нам проводить жесткое пошаговое сопоставление работы компаний. Для того чтобы мы могли оценить, соответствует ли деятельность компании финансовым критериям, установленным нами для этого исследования, прежде всего требовалось, чтобы эта компания присутствовала в базе данных CRSP. Альтернативную базу данных, SDC, мы использовать не стали, так как обнаружили в ней некоторые изъяны с точки зрения наших задач.
Этап 3. Соответствие пороговому значению роста цен на акции. Мы вычеркнули все компании, у которых отношение кумулятивной доходности акций к рыночной доходности, рассчитываемое от первого упоминания компании CRSP до 28 июня 2002 года, оказалось ниже 3 (см. «Ключевые понятия») {240} .
Совокупный доход за месяц: общая сумма дохода вкладчиков за конкретный месяц на одну акцию, считая и вновь инвестированные доходы (он же совокупный доход вкладчиков, TSR).
Совокупный доход по акциям: кумулятивная стоимость одной акции $Y в период между моментами t1 и t2 рассчитывается по формуле: $Yx (1 + совокупный доход за месяц – м1)x (1 + совокупный доход за месяц – м2)x … (1 + совокупный доход за месяц t2), где м1 – конец первого месяца после момента t1, м2 – конец второго месяца и так далее.
Среднерыночная доходность (иногда просто «среднее по рынку» или «рынок»): доход, рассчитанный на основании данных NYSE, AMEX и NASDAQ (учитывается кумулятивная рыночная цена всех акций компаний, котирующихся на фондовом рынке, включая реинвестиции). Рассчитывается по формуле: капитализация компании, деленная на капитализацию рынка.
Сводный коэффициент рентабельности по сравнению с рынком: под конец любого периода этот коэффициент вычисляется по формуле: совокупный доход на $Y, вложенных в компанию, деленный на совокупный доход на $Y, вложенных в рынок, при условии, что инвестиции в компанию и в рынок происходят одновременно.
Примечание: мы применяли те же формулы на этапе 6, заменив ежемесячные данные ежедневными.
240
3001 компания появилась в базе данных CRSP одновременно, 29 декабря 1972 года. Такой массив информации в один день связан с тем, что в базу данных разом вошли все компании, котируемые на NASDAQ. Нас беспокоил вопрос, не окажется ли наше требование в три раза превысить рыночный коэффициент несправедливым по отношению к некоторым компаниям, которые прошли IPO незадолго до этой даты. Поскольку сама по себе дата 29.12.72 – случайное историческое событие, могло оказаться так, что некоторые компании напрасно исключены из рассмотрения этой однократной аномалией. Чтобы устранить подобную проблему, мы выявили компании, попавшие в поле зрения 29.12.72, чей коэффициент оказался между 2 и 3 (всего 46 компаний). Тщательно проверив эти 46 компаний, мы не обнаружили среди них достаточно сильных, которые могли бы пройти сквозь другие наши «сита». Для того чтобы исключить эти компании из рассмотрения, хватало причин: низкий доход, нестабильность, невысокий, а то и отрицательный коэффициент рентабельности, а также неустановленная дата IPO. Кроме того, любая компания, которая не смогла в период с 1972 по 1992 год поддерживать коэффициент по отношению к рыночному на уровне хотя бы трехкратного превышения, была для нас нежеланным кандидатом независимо от ее успехов до 29.12.72. Итак, мы решили не делать никаких скидок компаниям, появившимся на радаре 29.12.72, и отсеивать их, как и все прочие, если они не соответствуют требованию 3x.
Этап 4. Реально действующие в США компании, прошедшие IPO в 1971–1990 годах. Мы тщательно проверили оставшиеся после первых трех этапов компании, чтобы убедиться, проходили ли они акционирование и были ли реальными компаниями. Мы вычеркнули все виды неформального IPO: обратное слияние, обычное слияние, обратный выкуп контрольного пакета, инвестиционные трасты и ограниченные партнерства. Мы также вычеркнули иностранные компании.
Этап 5. Вычеркиваем компании, доход которых на 2001 год составил меньше $500 миллионов. Мы хотели проследить молодые и/или небольшие в начале пути компании, однако такие, которые за период наблюдения выросли в крупные компании.
Этап 6. Соответствие пороговому значению роста цен на акции через 15 лет после IPO. Здесь мы применили более точный и строгий критерий, основанный на ежедневном доходе за период 15 лет с момента IPO. Мы вычеркнули все компании, у которых отношение кумулятивной доходности акций к рыночной доходности за этот период упало ниже 4.
Этап 7. Устраняем компании, склонные к нестабильным результатам. На этом этапе были исключены компании с нестабильным паттерном цен на акции (резко меняющийся курс, подскоки и падения).
Этап 8. Отбираем компании, действующие в непредсказуемых и хаотичных отраслях. Мы считаем отрасль непредсказуемой и хаотичной, если в ней происходит большое количество событий, удовлетворяющих следующим пяти критериям:
1. Эти события были вне контроля компании: никто не мог предотвратить их.
2. Последствия этих событий сказывались достаточно быстро. В нашем исследовании «быстро» – менее чем через пять лет (обычно гораздо быстрее).
3. Последствия этих событий могли отразиться на компаниях данной отрасли. Необязательно, чтобы они причинили вред каждой компании этой отрасли, в том числе изучаемой компании, но важно, что они могли им повредить.
4. Некоторые существенные аспекты таких событий были непредсказуемы. Возможно, эти события в целом не были непредсказуемы, однако нельзя было предугадать какие-то важные их элементы: время, форму, размах, влияние и т. д. Например, о том, что в отрасли авиаперевозок произойдет дерегуляция, многие догадывались, но конкретную форму нового законодательства и его влияние на отрасль никто предугадать не мог.
5. События происходили, а не просто обсуждались.
Мы систематически собирали информацию по отраслям и готовили классификацию по каждой отрасли. На основании этого анализа мы охарактеризовали отрасли как «стабильные», «умеренно ненадежные» и «крайне ненадежные и хаотичные». Для дальнейшего исследования были отобраны компании из «крайне ненадежных и хаотичных» отраслей.
Этап 9. Красный флаг. Мы проверили, не менялся ли резко доход компании за период наблюдения и не проявляла ли компания слабость на момент окончательного отбора. Сложные случаи мы исключили.
Этап 10. Молодые и небольшие на момент IPO. Поскольку нас интересовали только те компании, которые на момент IPO были молоды или невелики, те, которые были уже и старыми, и крупными, мы исключили из рассмотрения.
Этап 11. Превзошедшие свою отрасль. Задача последнего «сита» – проверить, не потому ли компании достигли высоких результатов, что их область в целом была высокоприбыльной. Мы составили коэффициенты доходности по отраслям и исключили из рассмотрения компании, чей совокупный доход по акциям через 15 лет после IPO превышал средний по отрасли менее чем в три раза.