На практике инвестор, ссужающий вам акции, может потребовать их обратно в любой момент, как только посчитает, что вы можете столкнуться с кредитным риском. Однако это также значит, что он может так поступить в любое время. И это – огромная проблема, поскольку переоцененные акции часто еще сильнее растут в цене перед тем, как вернуться к более справедливому уровню. Более того, поскольку инвестор, ссужающий вам акции, знает, что вам порой придется влезть в свои сбережения, чтобы вернуть вам долг, он может заставить вас заплатить немалую процентную ставку за привилегию не возвращать долг. Для того чтобы пузырь сдулся, могут потребоваться многие месяцы и даже годы. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, «рынок может продолжать оставаться нерациональным дольше, чем вы – платежеспособным».

Порой у инвесторов возможности открывать короткие позиции по акциям может не быть. Один довольно печально известный пример, задокументированный экономистами из Чикагского университета Ричардом Талером и Оуэном Ламонтом {772} , связан с историей, когда компания 3Com решила вывести на рынок акции своего подразделения Palm, работавшего на рынке мобильной связи, в качестве независимого предложения, сохранив при этом основную часть акций Palm за собой. Соответственно, трейдеры могли инвестировать в Palm, покупая акции самой 3Com. В частности, акционеры 3Com могли гарантированно получить три акции Palm за каждые две принадлежавшие им акции 3Com. Предполагалось, что абсолютный максимум при торговле акциями Palm будет равен 2/3 цены акций 3Com.

Однако акции Palm на тот момент казались значительно более привлекательными, а сама компания 3Com, хотя и давала возможность стабильно зарабатывать деньги, имела довольно неоднозначную репутацию. Поэтому в течение нескольких месяцев акции Palm торговались по более высокой цене, чем акции 3Com. Это позволяло инвестору, вне зависимости от того, что он думал о Palm и 3Com, получать гарантированную прибыль, покупая акций 3Com и открывая короткие позиции по акциям Palm. Теоретически это казалось совершенно безрисковой сделкой {773} , примерно такой же, как возможность обменять 1 тыс. долл. на 600 фунтов стерлингов в лондонском аэропорту, а потом обменять эту сумму на 1,5 тыс. долл. после прибытия в Нью-Йорк.

Однако в реальности открытие коротких позиций по Palm оказалось крайне сложным делом. Мало кто из владельцев акций Palm был готов ссудить свои акции, и для этого у них был немалый стимул – ставка доходности могла превысить 100 % в год {774} . Эта закономерность довольно часто наблюдалась во время «пузыря доткомов» {775} . Открытие коротких позиций по акциям доткомов если и было возможным, то оказывалось невероятно дорогим занятием.

Я встретился с Талером после того, как мы оба выступили на конференции в Лас-Вегасе. Мы поели в неоправданно дорогом суши-баре и изучили происходившее на главном бульваре города. Несмотря на то что Талер – друг и коллега Фамы, он был среди самых активных исследователей дисциплины, называемой поведенческой экономикой и считавшейся «бельмом на глазу» у сторонников гипотезы эффективного рынка. Поведенческая экономика указывает на целый ряд примеров из реальной жизни, в которых трейдеры ведут себя не так благостно, как в рамках модели.

«Гипотеза эффективного рынка имеет два компонента, – рассказывал мне Талер, поглощая огромный стейк. – Один из них можно назвать правилом “никаких бесплатных обедов”, и он означает, что вы не можете просто так переиграть рынок. Относительно этого компонента у нас с Юджином Фамой нет особых расхождений во взглядах. А вот что ему не нравится, так это компонент с названием “Цена всегда верна”».

Существует немало основательных свидетельств того, что принцип «никаких бесплатных обедов», о котором упоминал Талер, действительно работает – любому инвестору крайне сложно (хотя и не буквально невозможно) переиграть рынок в долгосрочной перспективе. Теоретически привлекательные возможности могут оказаться сложными в практической реализации из-за транзакционных издержек, рисков и других ограничений на торговлю. Статистические закономерности, которые были надежными в прошлом, могут оказаться эфемерными к тому моменту, когда на них натолкнутся инвесторы.

Второе утверждение гипотезы эффективного рынка, которое Талер называет принципом «Цена всегда верна», выглядит еще более сомнительным. Ситуации, аналогичные описанному выше разрыву в цене акции Palm и 3Com, просто не могли бы возникнуть, если бы любая цена признавалась верной. Иными словами, один и тот же товар (эквивалент акции Palm) не торговался бы по разным и совершенно не похожим друг на друга ценам, как минимум одна из них должна быть неправильной.

На рынках присутствует явная асимметрия – пузыри проще обнаружить, чем взорвать. А это означает, что привычный в стране Байеса ультиматум – если вы на самом деле думаете, что рынок потерпит крах, почему бы вам не сделать на это ставку? – не всегда применим в реальном мире, где имеются ограничения на торговлю и размер капитала.

Между иррациональными и опытными трейдерами существует некий вид симбиоза, так же как при игре в покер хорошим игрокам нужна «рыба» за столом, чтобы игра приносила прибыль. В финансовой литературе такие иррациональные трейдеры известны как «шумовые трейдеры». Как писал экономист Фишер Блэк в 1986 г. в эссе с простым названием «Шум» (Fisher Black «Noise»):