Шрифт:
Цель этой книги – дать всесторонний, квалифицированный и четкий анализ рынков MBS и ABS. В ней собраны воедино результаты исследований, проведенных аналитиками Salomon Smith Barney (SSB) – компании, которая в конце 1970-х – начале 1980-х годов (тогда она называлась Salomon Brothers) была одним из создателей вторичного ипотечного рынка и которая до сих пор остается крупнейшим его игроком.
Что такое ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами
В сущности, MBS и ABS – это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула активов. Львиная доля обращающихся на этом 3-триллионном рынке ценных бумаг обеспечена жилищными ипотечными кредитами, однако секьюритизируются и другие виды активов, в частности кредиты под залог коммерческой недвижимости, кредиты на покупку автомобиля (автокредиты), права требования по кредитным картам и т. п. Генерируемые активами денежные средства могут поступать к инвесторам двумя путями. Их можно просто передать инвесторам, удержав плату за администрирование или обслуживание, или распределить между инвесторами по определенным правилам. В первом случае мы имеем дело со сквозными ценными бумагами (самый распространенный вид MBS), а во втором – со структурированными ценными бумагами, например облигациями, обеспеченными ипотекой (collateralized mortgage obligations – CMO).
Несмотря на все разнообразие видов обеспечения и структур распределения денежных потоков, большинство MBS и ABS имеют ряд общих характеристик:
• практически во всех случаях платежи, как поступающие от пула активов, так и направляемые держателям данных ценных бумаг, производятся ежемесячно;
• генерируемые активами ежемесячные платежи обычно складываются из процентов и погашаемой части основного долга. Погашение основного долга может быть запланированным или незапланированным;
• запланированное погашение, свойственное большинству потребительских кредитов, означает, что основной долг амортизируется, т. е. выплачивается постепенно в течение всего срока, а не единовременно по наступлении даты погашения;
• незапланированное, или досрочное, погашение означает, что большинство потребительских кредитов может частично или полностью выплачиваться до установленного срока. Так, большинство ипотечных кредитов погашается досрочно из-за того, что заемщик продает дом или прибегает к рефинансированию под более низкий процент.
Отсутствие возможности предсказать, когда и как заемщики осуществят досрочное погашение, приводит к неопределенности денежного потока от MBS и ABS. Возможность досрочного погашения – главный фактор, от которого зависят инвестиционные характеристики большинства MBS. Однако кредитный риск большинства MBS и ABS минимален в противоположность традиционным облигациям, неопределенность денежных потоков от которых обусловлена именно кредитным риском [2] .
2
Говорят, корпоративные облигации отличаются от ипотечных ценных бумаг тем, что в первом случае инвесторы знают, когда должны получить свои деньги назад, но не уверены, что действительно их получат, а во втором – уверены, что получат свои деньги назад, но не знают когда.
Рынок MBS и ABS
Ключевую роль в становлении американского вторичного ипотечного рынка сыграло правительство США, учредившее три агентства жилищного кредитования – Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac, – чтобы облегчить переток ипотечного капитала и сделать ипотечный кредит более доступным для потенциальных покупателей домов [3] . Эти агентства покупают ипотечные кредиты у кредиторов и, таким образом, обеспечивают их средствами на выдачу новых кредитов. Агентства могут покупать кредиты за наличные и держать их в своем портфеле (только Fannie Mae и Freddie Mac) или выпускать MBS и рассчитываться с кредиторами ими. MBS этих агентств – ликвидные активы, которые можно держать или продать дилерам с Уолл-стрит, торгующим подобными бумагами.
3
Говоря точнее, эти агентства гарантируют своевременную выплату инвесторам процентов и возврат основной суммы долга.
• Ginnie Mae, первоначально Государственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association – GNMA), до настоящего времени является государственным агентством, MBS которого обеспечиваются гарантиями американского правительства. Поэтому считается, что MBS, как и казначейские ценные бумаги, не несут кредитного риска.
• Fannie Mae, первоначально Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association – FNMA), и Freddie Mac, первоначально Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Federal Home Loan Mortgage Corporation – FHLMC), – в настоящее время частные организации, сохраняющие тесные связи с правительством США [4] . Хотя у ипотечных бумаг Fannie Mae и Freddie Mac нет прямых гарантий американского правительства, они не оцениваются рейтинговыми агентствами, поскольку считается, что их кредитный риск минимален.
4
В частности, для них открыта кредитная линия в Министерстве финансов США, ряд членов совета директоров назначается президентом США, они освобождены от обязанности регистрировать размещаемые на открытом рынке ценные бумаги в Комиссии по ценным бумагам и биржам, а также от уплаты всех налогов штатов и местных налогов, за исключением налогов на недвижимость. В наши дни Fannie Mae, Freddie Mac и некоторые другие подобные им структуры называют организациями, спонсируемыми правительством (government-sponsored enterprises – GSE).
Ипотечные ценные бумаги, гарантированные Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac, называют агентскими. Такие ценные бумаги составляют крупнейший сектор рынка MBS/ABS, объем которого на конец 2000 г. превысил 2,5 трлн долл. Частными называют ипотечные ценные бумаги, не имеющие гарантий Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac, как правило, из-за несоответствия базовых ипотечных кредитов критериям отнесения к разряду агентских MBS (см. главу 1). С середины 1980-х годов, когда многие поняли, что секьюритизация позволяет контролировать риск и эффективно управлять балансом, секьюритизироваться стали и неипотечные активы, что привело к появлению инструментов, называемых в целом ценными бумагами, обеспеченными активами (см. главу 2).