♦ полного (bought deal) или частичного андеррайтинга, под которым понимают обязательства банков (андеррайтеров) по гарантированному выкупу выпуска еврооблигаций по заранее согласованной цене в пределах своей доли, в том числе в случае неисполнения со стороны других андеррайтеров;

♦ открытой подписки среди неограниченного круга инвесторов или частного размещения (наиболее яркий пример – размещение в США согласно Правилу 144А, см. главу 9) среди ограниченного круга институциональных инвесторов.

В число подготовительных мероприятий входит определение структуры эмиссионного синдиката (ведущий менеджер, менеджеры, банки-участники) и так называемой группы продаж (selling group). Банки-участники группы продаж не принимают на себя обязательств по андеррайтингу и размещают облигации среди инвесторов по рыночным ценам за вычетом своей комиссии. Кроме того, определяются другие участники выпуска, среди которых:

♦ доверительный собственник (trustee), представляющий интересы держателей облигаций и принимающий перед ними обязательства как перед бенефициарами. В роли доверительного собственника обычно выступает трастовая компания;

♦ фискальный агент (fiscal agent), представляющий интересы эмитента и несущий обязательства по выплате сумм при погашении еврооблигаций, их конвертации, хранению ежегодных финансовых отчетов эмитента, а также по публикации в прессе объявлений эмитента;

♦ платежный агент (paying agent), назначаемый эмитентом и ответственный за аккумуляцию и выплату сумм облигаций инвесторам в соответствии с графиком погашения. Могут назначаться основной платежный агент, а также агенты по месту нахождения биржи, на которой котируются облигации;

♦ листинговый агент, назначаемый эмитентом для представления соответствующих документов и получения листинга еврооблигаций на соответствующей бирже. В роли фискального, основного платежного и листингового агента может выступать ведущий менеджер или иной банк по усмотрению эмитента;

♦ депозитарий, в качестве которого обычно выступают Euroclear, Clearstream либо американская Депозитарная трастовая компания (DTC). Основной депозитарий вправе передавать облигации на хранение другим депозитариям в стране по месту нахождения эмитента или погашения облигаций. В силу предъявительского характера еврооблигаций депозитарий формально приобретает права держателя еврооблигаций, что порождает определенные проблемы при голосовании, хотя на практике депозитарии не принимают участия в голосовании, если этого не требует национальное законодательство [103] .

Организация выпуска облигаций

Начиная с даты объявления о начале размещения еврооблигаций, ведущий менеджер направляет потенциальным членам эмиссионного синдиката информацию (предварительный проспект предложения, график выпуска и предлагаемые условия соглашения об андеррайтинге), которая образует оферту со стороны ведущего менеджера. Срок действия оферты (offering period) на практике составляет семь – десять дней, в течение которых происходит заключение соглашений с участниками синдиката (с предварительным определением ценовых параметров выпуска) с агентами, доверительным собственником, а также заключение форвардных контрактов с инвесторами на будущую поставку облигаций (так называемый серый рынок – grey market). По окончании срока действия оферты определяются окончательные условия выпуска, фиксируемые в официально публикуемом проспекте предложения (final offering circular) и соглашении о подписке, заключаемом с эмитентом, участникам синдиката сообщаются окончательные стоимостные параметры выпуска (общий размер и размер долей участников), а еврооблигации официально предлагаются инвесторам (так называемый запуск – launch).

В период размещения облигаций в обязательства участников синдиката входит поддержание и регулирование спроса и предложения на еврооблигации на внебиржевом рынке (так называемая стабилизация). Стабилизация часто входит в противоречие с нормами национального корпоративного права (о конфликте интересов, инсайдерах и т. д.), хотя ангийское право делает для стабилизации исключение из общих правил. По истечении стабилизационного периода (обычно около 14 дней с даты «запуска») в дату завершения размещения (closing date) вступают в силу обязательства участников синдиката по перечислению средств по подписке на банковский счет эмитента, возникает право собственности инвесторов на еврооблигации, удостоверяемое временным глобальным сертификатом, в обмен на который через определенное время могут выдаваться индивидуальные облигации, а обязательства синдиката прекращаются с уведомлением через прессу о завершении выпуска (так называемый надгробный камень – tombstone).

Торговля еврооблигациями

Совершение сделок с еврооблигациями осуществляется преимущественно на внебиржевом рынке (исключение составляет Германия), а биржевые котировки служат ориентиром при определении цены. На практике некоторые участники синдиката могут оставаться обязанными по поддержанию цен на еврооблигации на вторичном рынке, если это было согласовано при заключении соглашения с ведущим менеджером. Если такие обязательства не сохраняются, банки могут совершать сделки в качестве маркетмейкеров, поддерживающих на постоянной основе двусторонние котировки (по купле и продаже облигаций) и обслуживающих розничных инвесторов или брокеров, действующих в интересах институциональных инвесторов или от своего имени и совершающих сделки по купле и (или) продаже на периодической основе.

8.3. Основные юридические документы при выпуске еврооблигаций

Проспект предложения (offering circular)

Он включает в себя основные данные об эмитенте, предварительные условия размещения (сумма, срок погашения, вид облигаций, дата завершения подписки и т. п.), указание на соблюдение ограничений национального законодательства (например, размещение на условиях Правила 144А, см. главу 9), а также содержит перечень банков– участников эмиссионного синдиката. Подготовка проспекта предложения эмитентом на практике требуется в двух случаях.

1. Если этого требует законодательство эмитента – при размещении еврооблигаций в США на условиях Правила 144А (см. главу 9) наличие проспекта обязательно, при размещении еврооблигаций в странах Европейского союза действует ст. 3 Директивы № 2003/71/ЕС о проспекте ценных бумаг при их публичном предложении, в соответствии с которой обязательство по публикации проспекта не возникает при следующих типах размещения:

♦ при размещениях ценных бумаг только среди квалифицированных инвесторов;

♦ размещениях ценных бумаг среди менее чем 100 физических или юридических лиц из одного государства-члена иных, чем квалифицированные инвесторы;

♦ размещениях ценных бумаг среди инвесторов, которые приобретают ценные бумаги на общую сумму по крайней мере 50 тыс. евро на одного инвестора при каждом отдельном размещении;

♦ размещениях ценных бумаг, стоимость одного пая которых составляет по крайней мере 50 тыс. евро;

♦ размещении ценных бумаг на общую сумму менее 100 тыс. евро, при этом лимит рассчитывается за 12 месяцев.

В остальных случаях у эмитента возникает обязанность подготовить проспект эмиссии еврооблигаций.

2. Если еврооблигации получают листинг на фондовой бирже и биржа требует опубликовать проспект. Российские заемщики в основном предпочитают размещать еврооблигации на ирландской, люксембургской и лондонской биржах, правила листинга которых соответственно применяются. Ниже приведены листинговые требования Лондонской фондовой биржи для еврооблигаций, предназначенных для квалифицированных инвесторов:

♦ срок деятельности эмитента в качестве юридического лица не менее двух лет с аудируемой финансовой отчетностью;

♦ заявление в FSA о листинге (в случае публичного предложения требуется регистрация проспекта эмиссии);

♦ свободная оборотоспособность еврооблигаций;

♦ размер эмиссии не менее 200 тыс. ф. ст.

Соглашение о подписке (subscription agreement)

Оно заключается между эмитентом, ведущим менеджером (ведущими менеджерами) и менеджерами. В случае выпуска гарантированных еврооблигаций стороной соглашения является компания-гарант (часто материнская компания эмитента). Предметом соглашения может являться выпуск глобальных облигаций с ограниченным или неограниченным обращением. Первый случай относится к частному размещению еврооблигаций в США на условиях Правила 144А, второй – на условиях Положения S (см. главу 9). В соглашении фиксируется дата (предельный срок, начиная с даты выпуска), цена облигаций (процент от цены при выпуске бескупонных облигаций) и общая сумма выпуска. До даты выпуска облигаций эмитент обязан заключить трастовый и необходимые агентские договоры с предоставлением ведущим менеджерам их копий. В дату выпуска облигации передаются менеджерам для помещения на хранение в депозитарий, а менеджеры обязуются перевести на указанный в соглашении банковский счет эмитента общую сумму поступлений от подписки на облигации.

В соглашении эмитент подтверждает представление проспекта предложения и уполномочивает менеджеров на его распространение. Ведущему менеджеру предоставляется право совершать стабилизационные сделки с облигациями и осуществлять для эмитента функции листингового агента на согласованной бирже с представлением на эту биржу необходимой информации, включая проспект предложения, и поддержанием листинга в течение срока обращения облигаций.

В соглашении закрепляются необходимые гарантии со стороны эмитента в отношении:

♦ информации, содержащейся в проспекте предложения (включение всей информации и ее достоверность; добросовестность утверждений эмитента; отсутствие существенных фактов, скрытых эмитентом, или ложных фактов);

♦ финансовых отчетов эмитента и гаранта (при его наличии), прошедших аудиторскую проверку в соответствии с международными стандартами бухгалтерского учета;

♦ правового статуса эмитента и гаранта (при его наличии);

♦ необходимых разрешений для выпуска проспекта предложения и самих облигаций, исполнения договорных обязательств (включая выплату процентов и погашение облигаций);

♦ действительности соглашения и облигаций;

♦ освобождения от взимания налогов и сборов (включая гербовые сборы);

♦ исключения со стороны эмитента действий по стабилизации.

В части предварительных условий следует отметить требование соглашения о получении эмитентом юридических заключений по законодательству стран, в которых предполагается выпуск облигаций, а также согласия фондовой биржи на листинг облигаций.

Ведущим менеджерам предоставляется право расторгнуть соглашение в любое время до выплаты эмитенту сумм по подписке в случае нарушения последним гарантий или неисполнения обязательств, указанных в соглашении, невыполнения предварительных условий, а также в случае появления обстоятельств, способных отрицательно повлиять на успех предложения и размещения облигаций либо сделок с ними на вторичном рынке.

Трастовый договор (trust deed)

Он заключается между эмитентом, гарантом (при его наличии) и трастовой компанией, выступающей в качестве доверительного собственника, действующего в пользу держателей облигаций. Предметом договора является исполнение эмитентом своих обязательств по погашению еврооблигаций, а также по уплате процентов путем перечисления соответствующих сумм в согласованной валюте на банковский счет доверительного собственника. Договор устанавливает форму облигаций, порядок уплаты гербовых сборов, последствия изменения налоговой юрисдикции, содержание обязательств гаранта (включая основания наступления его ответственности; непрерывный характер обязательств; возмещение доверительному собственнику расходов, убытков, долгов эмитента). В договоре также предусматриваются направление и очередность расходования средств доверительным собственником (оплата расходов, выплаты по облигациям, возврат остатка средств эмитенту), а также его право инвестировать часть средств, определяемую в процентном отношении к сумме, подлежащей выплате держателям. Стандартом ответственности доверительного собственника является «должная заботливость» (due diligence).

Кроме исполнения обязательств финансового характера доверительный собственник также может выступать в качестве представителя эмитента на общем собрании держателей облигаций (обычно соответствующее положение прилагается к договору), роль которого приобретает особый характер в случае необходимости изменения условий погашения еврооблигаций (при задержке в выплате со стороны эмитента, недостаточности средств и т. п.), создания комитета представителей держателей облигаций для ведения переговоров с эмитентом, смены доверительного собственника или платежного агента и в других ситуациях, влияющих на права держателей облигаций. В указанных ситуациях возникает проблема нахождения баланса между защитой прав меньшинства держателей и недопущения блокирования с их стороны принимаемых решений. С этой целью в последнее время предлагается внесение следующих изменений в законодательство и договорную практику [104] :

♦ принятие решений об изменении условий выплат квалифицированным большинством держателей облигаций (это уже предусмотрено английским правом, хотя практика США требует единогласного решения), позволяющих защитить большинство держателей от недобросовестных действий со стороны меньшинства;

♦ пропорциональное (pro rata) распределение доходов между держателями (в зависимости от размера их требований) – данное условие типично для кредитных соглашений, оно позволяет добиться от эмитента равного отношения ко всем держателям, а также защититься от кредиторов, специально приобретающих ненадежные облигации со значительным дисконтом в надежде получить от эмитента возмещение в приоритетном порядке;

♦ коллективное представительство держателей облигаций в лице доверительного собственника или специально избранного комитета на переговорах с эмитентом.