Если к реализму поведенческой экономики добавить нашу склонность к эйфории и страху, мы получим экономический цикл, в котором наблюдения исходов принятия риска смещены от средней части распределения к его хвостам. Как я показываю в главе 4, страх — это более сильная склонность, чем эйфория. У распределения вероятностей с учетом существующих реалий хвост положительных исходов едва заметен, а отрицательный хвост очень хорошо виден и значителен.

Финансовый кризис 2008 г. дал море новых данных, позволяющих идентифицировать форму критических и до того неисследованных хвостов «функции потерь» инвесторов. Задача теперь состоит в том, чтобы использовать эти новые данные для получения более реалистичной оценки диапазона и вероятности финансовых исходов с акцентом на тех, которые представляют наибольшую опасность для финансовой системы и экономики. Можно надеяться на то, что во время следующего кризиса — а он наверняка наступит — мы будем лучше информированы о том, как работают рынки с толстыми хвостами (см. приложение А).

Другим источником неэффективности управления рисками стала невероятная сложность широкого спектра новых финансовых продуктов и рынков, возникших благодаря развитию средств обработки данных и коммуникаций. Инвестиционные менеджеры стали чрезмерно полагаться при выполнении своей задачи на «надежность» оценок риска рейтинговыми агентствами, особенно Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch. Большинство уверовало в ненужность собственных оценок и достаточность суждений этих лицензированных правительством организаций. Особую проблему представлял наивысший рейтинг ААА, который агентства щедро присваивали многим ценным бумагам, на поверку оказавшихся очень токсичными. Несмотря на опыт, накопленный в течение десятилетий, аналитики рейтинговых агентств не видели надвигающегося кризиса, как и все инвестиционное сообщество, а раздаваемые ими направо и налево благоприятные кредитные рейтинги создавали ложное чувство безопасности у огромной армии инвесторов.

Даже в случае неработоспособности сложных моделей управления риском и провала рейтинговых агентств финансовая система должна была сохранить свою эффективность. На пути кризиса стоял третий бастион — система регулирования. Но и он пал во многом по тем же причинам, что и управление рисками и рейтинговые агентства: недооценка рисков, с которыми столкнулась финансовая система, и рост сложности, который сделал эффективный надзор проблематичным. Как и подавляющее большинство участников рынка, регуляторы не увидели приближения кризиса. Речь идет не только о регуляторах в США, даже хваленое Управление по надзору за финансовыми услугами Великобритании не смогло предвидеть и предупредить массовое изъятие депозитов в одном из крупнейших коммерческих банков страны, Northern Rock, первое бегство вкладчиков в Великобритании за последнее столетие. Более того, Базельский комитет по банковскому надзору, представляющий регулирующие органы крупнейших финансовых систем мира, одобрил требования к капиталу («Базель II») без учета быстрого роста потребности в капитале у тех институтов, на которые они распространялись.

Дело здесь не в том, что регулирование было недостаточно глубоким. Деятельность американских коммерческих и сберегательных банков регулируется очень сильно. Несмотря на то, что в течение многих лет в 10–15 крупнейших банках постоянно работала команда контролеров, осуществлявших надзор за повседневными операциями, многие из этих банков все равно приобретали токсичные активы, которые в итоге и поставили их на колени. Банковские регуляторы всегда полагали, что «быстрые корректирующие действия» являются главным оружием в борьбе с дефолтами — слабые институты должны закрываться до того, как они столкнутся с бегством капитала и потребуют выплат из резервов Федеральной корпорации по страхованию депозитов и в конечном счете из кармана налогоплательщиков. В реальности же вопреки всем ожиданиям Федеральной корпорации по страхованию депозитов пришлось выложить около полутриллиона долларов после краха Lehman.

Одной из первых неожиданностей, с которыми я столкнулся на посту председателя ФРС, стала реакция персонала на совещании на вопрос: «Как вы определяете достаточность капитала?» К моему удивлению, ответа не последовало. Вскоре я понял, что такого рода фундаментальные вопросы воспринимаются как данность и редко когда поднимаются за исключением послекризисных периодов. На протяжении всей моей работы в ФРС уровень банковского капитала всегда казался регуляторам адекватным (см., например, отчет Федеральной корпорации по страхованию депозитов 2006 г., ссылка на который приведена выше в этой главе). Я сожалел впоследствии, что мы как регулирующий орган никогда своевременно не поднимали вопрос адекватности банковского капитала.

Ни один регулирующий орган в развитых странах не потребовал от крупнейших глобальных финансовых институтов создания адекватного буфера капитала. Вряд ли можно сомневаться в том, что, будь уровень капитала банков и других глобальных финансовых посредников достаточным для поглощения всех убытков после дефолта Lehman Brothers, цепная реакция не началась бы и кризис 2008 г. удалось бы сдержать. В процессе нормальной банковской деятельности неожиданные неблагоприятные экономические события сокращают капитал банка, но практически всегда буфер (резервы для покрытия убытков плюс капитал) оказывается достаточным для избежания дефолта. Со временем нераспределенная прибыль и вновь привлеченные собственные средства восполняют утраченный банковский капитал.

Однако кризис 2008 г. наглядно показал, что далеко не все события подобного рода заканчиваются так хорошо. Иногда не спасает даже достаточный капитал, и начинается лавина дефолтов, когда прекращение платежей одной компанией порождает цепочку дефолтов ее финансовых контрагентов, нередко имеющих высокий уровень заемных средств. Лавинообразное распространение дефолтов ведет к полномасштабному кризису. Во многом это напоминает снежную лавину, когда небольшое нарушение снежного покрова расширяется до тех пор, пока не нарушится сцепление снега и не произойдет обвал по всему горному склону.

Очень сложно определить, когда именно нарушение снежного покрова приведет к сходу лавины. По тем же причинам непросто заранее понять, что именно инициирует полномасштабный финансовый кризис, особенно такого масштаба, как в сентябре 2008 г.

Однако остается вопрос, почему схлопывание пузыря на рынке жилой недвижимости породило лавину банкротств, а пузырь доткомов в 2000 г. сдулся почти незаметно для финансовой системы и макроэкономики? Справедливости ради надо сказать, что после обвала фондового рынка рецессия все же наступила, но она была одной из самых мягких в истории и продолжалась относительно недолго. Изменение реального ВВП и уровня занятости во время этого спада даже отдаленно не напоминало того, что последовало за обвалом рынка жилой недвижимости шестью годами позже. Если еще дальше углубиться в историю, то видно, что даже рекордное однодневное падение фондового рынка 19 октября 1987 г. не оказало особого воздействия на экономическую деятельность.