Налоговое стимулирование не безгранично. Правительству нужны денежные средства, например, чтобы выплачивать заработную плату и покупать оборудование. Таким образом, без привлечения долга планы по расходам нельзя выполнить. Однако финансируются не все экзогенные инвестиции. Без поддержки Европейского центрального банка Греция, Португалия и Испания, например, до начала осуществления прямых денежных операций в 2012 г. не могли полностью финансировать правительственные расходы. Процентные ставки, которые установились бы на рынках при отсутствии поддержки ЕЦБ, сделали бы эти расходы неосуществимыми [5] .

Это, конечно, не проблема для США, у которых на момент работы с этой книгой была, по всей видимости, безграничная возможность продажи долговых инструментов с низкими процентными ставками. К тому же США могут заимствовать в своей собственной валюте. В других странах ситуация иная, как выяснилось сразу же после краха Lehman в 2008 г. [6] .

[7] В последние годы дебаты о достоинствах капитализма сконцентрировались на фундаментальном допущении Адама Смита о свободных рынках, согласно которому действия людей, преследующих собственные интересы, порождают конкуренцию и, таким образом, обеспечивают развитие общества в целом1. Квинтэссенцией этой парадигмы является идея о саморегулировании рынков.

Хотя я всегда был и остаюсь приверженцем теории рыночного капитализма, на мой взгляд, участники рыночных отношений не всегда действуют рационально, исходя исключительно из собственных интересов. Как человек, воспитанный в недрах Уолл-стрит, я видел слишком много того, что мы сейчас называем инстинктивными склонностями, чтобы считать иначе2. Тем не менее несмотря на все минусы свободных рынков, их успех как в теории, так и на практике настолько очевиден, что все доводы в пользу альтернативной экономической системы оказываются неубедительными.

Я давно пришел к выводу, что отступления от рациональности и эффективности — часто являющиеся результатом инстинктивных склонностей — довольно редки и случайны, чтобы рождать нечто большее, чем экономический шум. Именно поэтому меня так потряс обвал 2008 г., который вряд ли можно назвать экономическим шумом. Более того, он демонстрирует пугающее сходство с такими историческими аналогами, как кризисы 1907 и 1929 г. Являются ли эти кризисы «шумом» или это системная склонность человеческой натуры? Изъян моего видения экономического мира проявился в неработоспособности одного из столпов стабильной рыночной экономики, который базируется на постулатах послевоенной науки, — рационального управления финансовым риском.

Как я отмечал в одной публицистической статье еще в начале кризиса, «те из нас, кто рассчитывал на то, что преследование выгоды кредитными институтами обеспечит защиту акционерного капитала, оказались в состоянии глубочайшего разочарования»3. Это событие заставило меня переосмыслить взгляд на важность инстинктивных склонностей. А после провала системы управления финансовым риском я пришел к заключению, что ужесточение требований к достаточности капитала сильно запоздало.

Как показал кризис, полагаться на то, что финансовые менеджеры сами будут поддерживать буфер из собственного капитала, достаточный при любых экономических ситуациях, нельзя. Готовность, с которой многие финансовые компании на пике бума пошли на сокращение своего реального капитала до минимума, была безрассудством, объясняемым в значительной мере стадным поведением и недооценкой эфемерности рыночной ликвидности. Последующий всплеск финансовой и экономической нестабильности вызвал резкую политическую реакцию и ужесточение регулирования, в частности принятие закона Додда — Франка о реформировании финансовой системы и защите потребителей. С политической точки зрения такая реакция вполне объяснима. Проблема в том, что правительственное регулирование редко означает улучшение и на деле, как я покажу позже, а если переусердствовать, приводит к обратным результатам. Если деятельность некоторых частных финансовых менеджеров привела к кризису 2008 г., то правительственные регуляторы действовали не лучше (см. главу 2).

Роль регулирования в рыночной экономике зависит от характера того, что регулируется. Например, главная цель финансовой системы в рыночной экономике — это направление национальных сбережений (включая амортизационные отчисления4), плюс сбережений, заимствованных за рубежом (дефицит текущих статей платежного баланса) на инвестирование в основные средства и человеческий капитал, которые обеспечивают наивысшую рентабельность капитала с учетом риска и предположительно наибольший рост почасовой выработки национального продукта. Почасовая выработка нефинансового сектора в среднем возрастает, когда устаревшее оборудование (с низкой почасовой выработкой) заменяется оборудованием с использованием новейших технологий (с высокой почасовой выработкой). Этот процесс повышает средний уровень жизни в стране в целом. Не существует альтернативы тому, что Йозеф Шумпетер называл «созидательным разрушением». Финансовая система США в последние десятилетия XX в. довольно успешно направляла наши ограниченные сбережения на реальные производственные капиталовложения. Возможно этим объясняется щедрость вознаграждений, которые участники нефинансового рынка были готовы выплачивать внутренним поставщикам финансовых услуг (см. пояснение 5.1).

Доля ВВП США, приходящаяся на прибыль частных финансового и страхового секторов, увеличивалась довольно стабильно с 2,4 % в 1947 г. до 7,7 % в 2001 г., однако затем стала снижаться и достигла 6,6 % в 2013 г. (пример 5.2)5. Такие же тенденции наблюдаются и во многих других глобальных финансовых центрахб. Лишь небольшая часть роста в финансовом и страховом секторах американской экономики была обусловлена чистым повышением иностранного спроса на американские финансовые и страховые услуги7. Прибыли финансового и страхового секторов генерируются за счет предоставления услуг нефинансовым компаниям и иностранному бизнесу. Это консолидированные данные. Банки не могут получать прибыль, торгуя друг с другом.

До прихода в ФРС я довольно долго работал в качестве директора ряда американских компаний, крупных и не очень, включая два банка и ссудно-сберегательную холдинговую компанию. В книге «Эпоха потрясений» я сетую на специалистов, нанимаемых компаниями для консультирования советов директоров по вопросу оплаты труда руководителей. К моему разочарованию, все они считали, что совет директоров должен предлагать вознаграждение выше среднего. Это хитрая задача — добиться того, чтобы все стали работать выше среднего уровня. В то же время мой опыт работы консультантом и директором ряда крупных финансовых компаний говорил о том, что даже небольшие различия в уровне профессионализма старших банкиров оказывают значительное влияние на чистую прибыль банка. Конкуренция за тех, кто хоть немного более опытен, довольно жесткая. Старшие банкиры действуют в основном как самостоятельные единицы, чьи клиенты — это скорее их клиенты, а не клиенты банка. Когда они переходят в другую компанию, «клиенты-звезды» уходят вместе с ними. Сомнительно, чтобы подобные ситуации могли регулироваться законодательно. Мой опыт в таких вопросах порождает скептицизм, а факты только его подтверждают. Если директора, подыскивая кандидатуры в руководство банка, верят в то, что профессионализм топ-менеджмента имеет значение для прибыли, то логично предположить, что вознаграждение руководства должно отражать рыночную стоимость банка. Чем крупнее банк, тем большее влияние оказывают решения руководства на его прибыли и убытки. Я не сравнивал показатели по отдельным банкам, но в совокупности размеры вознаграждения генеральных директоров компаний из S&P 500 демонстрируют удивительную устойчивость в соотношении с рыночной стоимостью компаний (пример 5.1).