Вероятно, первое систематическое исследование применения теории Башелье к реальному миру датируется 1933 г., когда в журнале Econometrica была опубликована статья, сообщавшая об открытиях Комиссии Коулза[189]. Комиссия задала вопрос: «Поддается ли фондовый рынок прогнозированию?» Изучив горы данных, она пришла к выводу: «Маловероятно». В эпоху с 1950 по 1985 г. пионеры рынков капитала, такие как Гарри Марковиц, Джеймс Тобин, Уильям Шарп, Джек Трейнор, Уильям Фаус и Пол Самуэльсон – замечательная плеяда выдающихся теоретиков и практиков, внесли экстраординарный вклад в изучение сферы финансов и инвестиций.

Теория трансакционных издержек

В своей 70-страничной диссертации Башелье не упоминает о роли издержек в спекуляциях и инвестировании. Но издержки, безусловно, имеют значение. Причем не только на финансовых рынках, но и во всех видах экономических трансакций. Однако только в прошлом году академическое сообщество обратило пристальное внимание на трансакционные издержки. Месяц назад в статье, посвященной электронной коммерции, New York Times ссылалась на знаменитую работу по теории трансакционных издержек «Природа фирмы», которая была написана профессором Школы права Чикагского университета Рональдом Коузом еще в 1937 г., но принесла ее автору Нобелевскую премию по экономике только в 1991 г.[190] В этой работе Коуз доказывает, что именно трансакционные издержки (в то время предельно высокие) определяют, будет ли компания производить товары или оказывать услуги самостоятельно, в рамках собственной структуры, или передавать их внешним поставщикам.

Также значительное внимание привлекла недавняя публикация профессора Мориса Обстфельда из Калифорнийского университета в Беркли и Кеннета Рогоффа из Гарвардского университета. В своей статье в The Economist исследователи утверждают, что у многих загадок международной макроэкономики, в том числе почему торговля товарами и услугами сосредоточена в основном на национальном, а не интернациональном уровне, почему инвесторы отдают предпочтение отечественным акциям или почему отсутствует взаимосвязь между валютными курсами и экономической активностью, имеется общий знаменатель: торговые издержки. Торговля стоит денег, утверждают они. И когда торговые издержки достигают 25 % от стоимости сделки, сделка теряет смысл. Это же верно и для финансовых рынков[191].

Реальность урезает теорию

Таким образом, хотя в определенной степени Башелье был прав, утверждая, что математическое ожидание спекулянта – и, коли на то пошло, долгосрочного инвестора – в том, чтобы превзойти доходности, генерируемые любым соответствующим сегментом финансовых рынков, равно нулю, это утверждение подспудно предполагает, что издержки также равны нулю. Но если принять в расчет все сопряженные со спекуляциями (или инвестированием) расходы – все комиссии и сборы, трансакционные издержки и скрытые затраты на финансовое посредничество, то математическое ожидание становится отрицательным ровно на сумму этих издержек. (В отрасли взаимных фондов издержки сегодня, кажется, приближаются к критическому порогу – 25 % от рыночных доходностей, что служит зловещим знаком.) Поэтому я еще раз повторю очевидную мысль, о которой я, впрочем, твержу в каждом своем выступлении, что финансовые рынки не предназначены для торговли из-за ее дороговизны. Игнорируя инвестиционные издержки и налоги, данные, представляющие долгосрочные доходности на фондовом рынке – по индексу акций Standard & Poor's 500, CRSP или агентства Ibbotson, отражают чисто гипотетические результаты инвестирования. Но они грубо искажают экономическую реальность. Когда мы учтем неизбежные издержки инвестирования, реальность урезает теорию. И эта реальность самоочевидна и неумолима: чистая прибыль, которую получает вся совокупность инвесторов на рынке, равна валовому доходу рынка за вычетом всех издержек. Попытка переиграть рынок – заведомо проигрышная игра.

Только теперь, спустя 100 долгих лет после публикации работы Башелье, эту реальность наконец-то начинают признавать даже те участники финансового рынка, которые не входят в число самых дешевых игроков. Возьмите недавний отчет об исследовании, подготовленный компаниями Merrill Lynch и BARRA Strategic Consulting Group, под названием «Успех в управлении инвестициями: создание функционально полной компании и руководство ею». Осуществленное топ-менеджментом этих двух фирм после консультаций с самым впечатляющим перечнем авторитетнейших инвестиционных менеджеров и организаторов фондов[192], исследование приходит к следующему важному выводу: управление встроенной «Альфа», фрикционными издержками обслуживания портфеля, представляются существенным фактором в определении качества и результатов инвестиционного производства[193].

Исследование Merrill Lynch и BARRA

Для меня – и, я думаю, для вас, профессионалов инвестиционной сферы, тоже – главный интерес в исследовании ML/BARRA представляет не длинная череда предположений (при всей их интеллектуальной продвинутости) о дальнейшем развитии сферы управления инвестициями, самом бизнесе, инвестиционном производстве (придуманный ими довольно-таки отталкивающий термин), распространении, жизнеспособных бизнес-моделях и оптимальном размере. Главная заслуга этого исследования скорее состоит в четкой артикуляции концепции так называемой встроенной «Альфа», под которой понимаются фрикционные издержки, снижающие доходность, которая теоретически могла бы быть генерирована инвестиционным портфелем на бесфрикционном рынке ценных бумаг.

В специальном приложении компании призывают «Управлять встроенной "Альфа", сокращать скрытые издержки», которые определяются следующим образом (цитируя непосредственно само исследование):

1. Осязаемые издержки… комиссии за управление и торговые комиссии. Каждый доллар, отданный, скажем, за управление активами, напрямую вычитается из чистого дохода портфеля.

2. Управляемые издержки… ненамеренная подверженность риску, налоги, не обращенная в акции денежная наличность (издержки упущенной выгоды вследствие неполного инвестирования активов).

3. Скрытые издержки… издержки влияния рынка при торговле и издержки упущенной выгоды при позднем исполнении сделок.

Результат: «Проще говоря, каждый дополнительный базисный пункт в ставке доходности непосредственно превращается в конкурентное преимущество в виде повышения компанией своей абсолютной доходности и своего рейтинга относительно конкурентов». Таким образом, инвестиционная компания нового формата, которую исследователи называют функционально полной, «будет безоговорочно лидировать… благодаря целенаправленному поиску путей для минимизации влияния этих разрушающих доходность факторов». Сказав это, хочу напомнить вам, что это говорит не Vanguard и Богл, а утверждают Merrill Lynch и BARRA. Вот их рекомендации по излечению болезни – «Высвобождение встроенной "Альфа"»: