Господство финансов над бизнесом

А теперь я обращусь к проблеме растущего доминирования нашей финансовой экономики над нашей производственной экономикой, что произошло в полном соответствии с предсказанием Мински. Как уже было сказано выше, по величине прибылей финансовый сектор вышел на первое место среди всех секторов S&P500, и капитализация фондового рынка превысила наш валовой внутренний продукт, т. е. стоимость всех товаров и услуг, которые мы производим в нашей стране за год (рис. 10.6). В 1975 г. совокупная капитализация фондового рынка составляла примерно $800 млрд, или 50 % от нашего ВВП в размере $1,6 трлн. Но, если с тех пор ВВП вырос в 8 раз, стоимость всех наших акций выросла примерно в 20 раз. Сегодня совокупная стоимость акций в размере $15,7 трлн составляет почти 120 % нашего ВВП, равного всего $13 трлн.

Еще более удивителен ошеломительный рост финансовых трансакций – глобальный феномен, последствия которого пока не совсем ясны. При том что мировой ВВП находится в районе $60 трлн, совокупная номинальная стоимость мировых финансовых деривативов составляет, по оценкам, $600 трлн, что в 10 раз (!) больше чистой стоимости всех товаров и услуг, произведенных во всем мире за год.

Простое сравнение, основанное только на американских финансовых центрах, проливает свет на ситуацию. В 1957 г. рыночная стоимость всех компаний, входящих в индекс S&P500, составляла $220 млрд, при этом никаких фьючерсов и опционов на индекс S&P500 не существовало. К 1982 г. капитализация S&P500 взлетела до $1,2 трлн, при этом стоимость недавно созданных фьючерсов на S&P500 оценивалась в $206 млрд, а опционов на S&500 – в $232 млн. Но к концу 2006 г. при капитализации S&P500 в $12 трлн стоимость фьючерсных контрактов на S&P500 достигла $5 трлн, а опционных взлетела до $15 трлн – т. е. «рынок ожиданий» стал стоить почти в два раза больше, чем собственно «реальный рынок».

Если такое 160-кратное увеличение стоимости инструментов на основе одного только S&P500 за прошедшую половину столетия, в два с половиной раза превышающее 60-кратное увеличение стоимости всех товаров и услуг, произведенных американской экономикой, не является доказательством того, что наша финансовая система подмяла под себя нашу производственную экономику, тогда я не знаю, что может служить таким доказательством. Тревоги Мински, кажется, полностью материализовались.

И снова риск и разрушение

Важно, что резко увеличились не только объем финансовых операций, но и их сложность. Один из недавних примеров – бум ипотечных облигаций, ставший частью общей тенденции к «секьюритизации» активов всех видов. Здесь имеют место два ключевых фактора. Первый фактор – дезинтермедиация, т. е. исключение банков из схемы ипотечного финансирования. (На память приходят старые добрые времена, когда ипотечные кредиты выдавались местными банками местным жителям – помните историю Джимми Стюарта из кинофильма «Эта удивительная жизнь»?) Какой смысл отныне было уделять внимание качеству кредитов, если теперь кредиторы могли объединить свои ипотеки в пулы и перепродать их на Уолл-стрит? (Неудивительно, что создатели этих ипотечных облигаций нисколько не заинтересованы и не мотивированы на то, чтобы помогать держателям ипотек преодолевать внезапно возникшие финансовые трудности и сохранять свои дома.)

Вторым фактором стала возрастающая сложность «новых продуктов». Под давлением со стороны Уолл-стрит, которой постоянно требовалось что-либо, все что угодно, что можно было бы продать под маркой «нового продукта», инструменты становились все сложнее и замысловатее, а риски – все более глубоко скрытыми. При содействии зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам рейтинговых агентств (которым, насколько я знаю, было заплачено по $300 000 за «одобрение» каждой эмиссии) было выпущено несколько новых серий ипотечных облигаций, полностью основанных на субстандартных кредитах. Тем не менее в одном случае 75 % стоимости облигаций приходилось на транши с рейтингом AAA, 15 % – на транши с рейтингом не ниже А и еще 5 % – на транши с рейтингом BBB. И всего 5 % был присвоен «низкий» рейтинг BB. Может быть, наши финансисты разгадали древнюю тайну алхимии и научились превращать свинец в золото? Не надейтесь: это всего лишь иллюзия. (На моем веку мне доводилось видеть немало финансовых фокусов, но ни один из них не может сравниться с этим.) В начале этого года первая волна ипотечных дефолтов, нараставших как снежный ком, вылилась в тяжелейший кризис на рынке ипотечного кредитования, впоследствии перекинувшийся на остальные финансовые рынки, что нанесло и продолжает наносить серьезный ущерб нашим гражданам и всему нашему обществу. Это классический пример влияния финансовой экономики на реальную экономику.

Учитывая природу нашей финансовой системы, мало кому из наших гигантских инвестиционных банков хватило смелости и дисциплины, чтобы не поддаться повальному увлечению ипотечными облигациями или хотя бы вовремя остановиться. За последние пять лет таких облигаций (как под стандартные, так и под субстандартные кредиты) было выпущено на сумму $2 трлн, что, по оценкам, принесло порядка $80 млрд прибыли Уолл-стрит, ее инвестиционным банкирам, брокерам, рейтинговым агентствам, поверенным и хранителям ценных бумаг. Разумеется, банки не могли устоять перед подобным искушением, и даже самые крупные и опытные из них присоединились к бездумному пиршеству.

Незадолго перед кризисом Чарльз Принс, глава одного из таких гигантов Citigroup, весьма точно описал ситуацию: «Пока музыка играет, сидеть нельзя: надо танцевать. Пока мы танцуем»[104]. (Эпилог: на прошлой неделе Citigroup урезал стоимость своего ипотечного портфеля более чем на $3 млрд. Но это был далеко не рекорд: вслед за ним Merril Lynch списала $5 млрд; UBS – $3,4 млрд и Deutsche Bank – «всего» $3,1. После многих лет доступных дешевых кредитов и снижения кредитного качества мы начинаем расплачиваться за это, не говоря уже о том, что сталкиваемся с массой других рисков, созданных нашей финансовой системой. Что ж, посмотрим, как ситуация будет развиваться дальше.)

Что впереди?

Но, если системные риски растут, каким образом премия за риск вложения в акции может быть наполовину ниже своего исторического среднего уровня? Сегодня прогнозируемая рисковая премия по акциям составляет всего 2 %, что почти на 60 % ниже ее среднего значения за последнее столетие, равного 5,2 % (рис. 10.7). Считайте сами: в течение следующего десятилетия доходность облигаций, если исходить из текущей доходности облигаций инвестиционного уровня, ожидается на уровне 5 %. Доходность акций за тот же период прогнозируется на уровне 7 %: сегодняшняя дивидендная доходность 2 % плюс ожидаемый номинальный прирост капитала примерно 6 % минус влияние небольшого снижения коэффициента цена/прибыль, которого я ожидаю в ближайшее десятилетие. И хотя после недавних потрясений на ипотечном рынке спред доходностей между высокодоходными облигациями и американскими казначейскими бумагами вырос с 3 % до почти 4 %, он по-прежнему остается ниже долгосрочной нормы в 5 % (рис. 10.8).