«Я служил при администрации Клинтона и не припоминаю, чтобы хоть на одном собрании зашел разговор о кредитных дефолтных свопах. Не было и ни одного документа по ним, – заявил Генслер банкирам, чиновникам и корреспондентам, собравшимся в Брюсселе в сентябре 2009 года. – Мы не проводили встреч по этому вопросу в Министерстве финансов США. Не проводили брифинга. А такие свопы циркулировали уже в 1999 году»15.

Кредитный дефолтный своп, двусторонний внебиржевой контракт, в простейшей своей форме является разновидностью страховки. Этот своп позволяет инвестору переложить риск дефолта или иного специально обозначенного «кредитного события», подрывающего состоятельность актива или базового заемщика, на третью сторону за определенные комиссионные. Страхующаяся от рисков сторона выплачивает через определенные промежутки времени взносы страховщику, и за этот доход он принимает на себя риск: если базовый заемщик не исполнит свои обязательства, страховщик уплатит соответствующую сумму страхующейся стороне. Поскольку большинство CDS были выпущены с благоприятными кредитными рейтингами, в годы «великой умеренности» вероятность форс-мажора или «кредитного события» казалась незначительной.

CDS можно было перепродавать. Размер страховых взносов колебался и сам по себе служил показателем того, насколько рискованной казалась та или иная сделка. При этом у CDS имелось два особых свойства:

– и покупатель страховки, и продавец могли не иметь никакого отношения к активу, служащему обеспечением, или к базовому заемщику, страхуемому свопом. В этом отношении наблюдалось некоторое сходство между кредитными дефолтными свопами и сделками, которые внебиржевые маклерские конторы проводили в начальную эпоху фьючерсных трейдингов.

– У дефолтных свопов имелась специфика погашения: если кредитное событие все же наступало, застрахованная сторона рассчитывала на весьма значительную выплату по сравнению с уплаченными взносами. Этот «скачок дефолтных рисков» делал рынок кредитных дефолтных свопов непредсказуемым, и в случае цепочки дефолтов рынку грозил обвал.

Складывались три основных типа кредитных дефолтных свопов: единоименные CDS, когда базовым заемщиком выступает отдельная компания или правительство; свопы на индекс, когда в контракт включается портфель ликвидных единичных CDS, и «корзинные», в которую могут входить от трех до ста CDS на единичные объекты, – «корзинные» свопы менее стандартизированы, менее прозрачны и потому менее ликвидны, чем другие виды CDS.

Сделки по кредитным деривативам осуществлялись вне бирж, в обход центральных контрагентов, и не регулировались. Хотя выражались опасения по поводу качества работы бэк-офисов и с 2005 года Федеральный резервный банк Нью-Йорка поощрял меры, направленные на решение этих проблем, в целом переадресация рисков считалась одним из преимуществ глобальной финансовой экономики начала XXI века.

В комментариях по спутниковой связи Алан Гринспен отразил дух времени, заявив на конференции, организованной в мае 2005 года Федеральным резервным банком Чикаго, следующее: «Растущий спектр деривативов и связанное с этим применение более изощренных подходов к оценке и управлению рисками стали ключевыми факторами, поддерживающими устойчивость наших крупнейших финансовых институтов».

Освобожденные от регулирования рынки кредитных деривативов успели существенно расшириться, прежде чем политики заметили их на своих радарах. К примеру, Банк международных расчетов ввел регулярные полугодичные отчеты по статистике CDS лишь с декабря 2004 года.

Цифры, публиковавшиеся BIS с того момента, свидетельствуют, что объем ежегодного выпуска «структурированного кредитного продукта» в США и Европе подскочил с 500 млн долл. в 2000 году до без малого 3 млрд в 2006-м16. Номинальная сумма CDS взлетела с 700 млрд долл. на конец июня 2001 года до 4,5 трлн долл. тремя годами позднее. К концу июня 2008 года объем сделок достиг 57,4 трлн17.

За этой статистикой была опасная смесь использования заемных средств и сложных взаимосвязей, способствовавшая ускоренному росту кредитных деривативов. Однако тенденцию никто не заметил, пока ее не обнажил кризис 2007–2008 годов. Лишь после того, как в марте 2008 года едва не обанкротился инвестиционный банк Bear Stearns, был дан импульс к проведению клиринга с участием центральных контрагентов также и для нового поколения кредитных деривативов.

Некоторые экзотические инструменты оказались настолько сложными, что даже самые скрупулезные «приемлемые стороны сделок», одобренные CFMA, едва разобрались бы в сопутствующих рисках. Инвестор, желающий со всей осторожностью изучить ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (RBMS), был вынужден прочесть примерно 200 страниц сопровождающей документации – «в принципе посильная» задача для делового человека, по мнению Эндрю Холдейна, исполнительного директора по финансовой стабильности Банка Англии. Но типичное залоговое обеспечение состоит, скажем, из 150 обеспечений жилищной ипотекой и 125 траншей залоговых обязательств, обеспеченных активами, то есть в совокупности «облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами в квадрате», и «инспектор по обеспеченным долговым обязательствам в квадрате должен прочесть несколько миллионов страниц, чтобы тщательно разобраться с составными частями этого обязательства»18.

Крах Lehman Brothers одним ударом уничтожил одного из крупнейших участников центральных контрагентов по всему миру. Но задолго до банкротства Lehman Brothers уже шел процесс концентрации среди банков и финансовых конгломератов, которому суждено было изменить отношения клиринговых палат и их членов.

Большую часть своей истории центральные контрагенты выполняли обязанности по клирингу и неттингу сделок и брали на себя риск неисполнения обязательств одной из сторон для множества компаний, которые в качестве участников клиринга служили каналами связи между клиринговой палатой и значительно большим количеством посредников и конечных инвесторов.

К началу XXI века количество компаний, желающих и могущих быть участниками клиринга, сократилось. Число участников клиринга Европейского форума по ценным бумагам, осуществлявших на тот момент международную деятельность, практически исчерпывалось двумя дюжинами членов-основателей.

В последующие годы концентрация участников клиринга продолжалась, хотя на этом поле появлялись и новые игроки, такие как Getco, занимавшаяся высокочастотным трейдингом, и ICAP, посредническая брокерская компания, решившая создать новый вид услуг в сфере посттрейдинговой деятельности.