12.6. Почему мы не используем методику WACC при расчете ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования – это требуемая инвестором доходность, на которую он ориентируется при инвестировании в тот или иной актив.

Методика WACC (weighted average cost of capital, или средневзвешенная стоимость капитала) используется при расчете ставки дисконтирования в рамках модели дисконтирования денежных потоков (DCF, или Discounted cash flow).

Рассчитывается WACC следующим образом: значение собственного капитала компании умножается на стоимость собственного капитала (каким образом рассчитывается стоимость собственного капитала, мы рассматриваем в материале «Коэффициент P/BV (P/B)») и прибавляется сумма долгов компании, умноженная на стоимость долга (минус ставка налога на прибыль). То, что получилось, делим на сумму долга и собственного капитала.

WACC = (E * Re + D * Rd * (1 – t))/(D + E),

где Е – значение собственного капитала;

D – долг компании;

Re – стоимость собственного капитала;

Rd – стоимость долга;

t – ставка налога на прибыль.

Аналитики компании «Арсагера» не используют WACC, так как при его использовании возникает ряд противоречий. Например, в случае, если у компании большая доля заемных средств, то ставка дисконтирования будет стремиться к стоимости долгового финансирования. Это противоречит здравому смыслу, ведь чем выше долг компании, тем выше риск банкротства. Рациональный инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям этой компании. Кроме того, методика расчета WACC не включает в себя премии и за другие возможные риски, которые существуют при инвестировании в акции.

В рамках нашей методики вычисления ставок дисконтирования мы исходим из теоретической предпосылки о тесной связи между доходностью долговых инструментов (облигаций) и долевых инструментов (акций). Ведь как мы уже говорили, инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) только в том случае, если прогнозируемая доходность по ним превысит доходность по облигациям на размер определенных премий за риск. Более подробно наш подход изложен в миатериале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции…».

12.7. Модель CAPM и показатель бета

Capital Asset Pricing Model (CAPM) – модель оценки финансовых активов. Считается, что данная модель позволяет определить требуемый уровень доходности актива с учетом рыночного риска этого актива.

Данная модель используется при расчете стоимости собственного капитала для получения ставки дисконтирования в рамках методики WACC.

В модели CAPM требуемая доходность рассчитывается исходя из исторической доходности фондового рынка, некой «безрисковой» ставки и коэффициента бета.

R = Rf + * (Rm – Rf),

где R – требуемая норма доходности;

Rf – безрисковая ставка доходности, как правило, ставка по государственным облигациям;

Rm – средняя доходность рынка за определенный период;

– коэффициент бета, который отражает чувствительность доходности ценной бумаги к изменениям доходности рынка в целом.

На наш взгляд, данная модель обладает несколькими весьма существенными недостатками:

• В рамках CAPM используется коэффициент бета. Классическое представление о коэффициенте бета сводится к тому, что он характеризует волатильность инвестиционного инструмента относительно волатильности рынка (индекса). При этом под волатильностью инструмента подразумевается его риск для инвестора. В таком определении есть своя логика, которая была высказана Марковицем: большая амплитуда колебаний, по его мысли, свидетельствует о большей непредсказуемости поведения цены. Эта аксиома притягательна своей простотой, ведь получается, что риски инвестирования заложены в бету. Но, к сожалению, поведение акции в прошлом ничего не говорит о ее будущих рисках. Бета была бы эффективна только в том случае, если можно было бы вернуться в прошлое и использовать сегодняшнее значение беты для выбора акций.

• Для долгосрочного инвестора, который регулярно осуществляет вложения в акции, волатильность инструмента только на пользу, для него важен конечный результат, а не поведение цены акции в конкретный момент времени.

• Расчет требуемой доходности в рамках данной модели базируется на средних исторических данных. При этом исторические данные разной глубины могут дать совершенно разные конечные значения, однозначного ответа, какой диапазон данных использовать, нет.

Наш подход к вычислению ставки дисконтирования изложен в миатериале «Доходность, которую хочет получить инвестор при вложении денег в акции…».

12.8. Зачем нужна EBITDA?

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – это показатель прибыли компании без учета налогов, процентов (как полученных, так и уплаченных) и амортизации, а также до переоценки активов. Очень удачно формула расчета EBITDA представлена в Википедии:

Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль – Возмещенный налог на прибыль (+ Чрезвычайные расходы) (– Чрезвычайные доходы) + Проценты уплаченные – Проценты полученные = EBIT + Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам – Переоценка активов = EBITDA