Rт – теоретическая ставка требуемой доходности, то есть ставка, которая устраивает инвестора (акционера) в качестве отдачи от данного вида бизнеса в виде доходности от курсового роста и полученных дивидендов.

Таким образом, при условии, что рентабельность бизнеса относительно постоянна и известна совету директоров компании, мы можем вычислить справедливую стоимость компании (Рт) по формуле: Рт = BVф * ROEф/Rт или Рт/BVф = ROEф/Rт, то есть рыночная цена акции должна отличаться от балансовой в то же количество раз, во сколько отличается рентабельность бизнеса (ROEф) от требуемой доходности (Rт) (подробнее в материалах «Коэффициент P/BV (P/B)» и «Показатель ROE – суть бизнеса»). Также стоит отметить тот факт, что подобным образом должен конвертироваться успех бизнеса (размер собственного капитала BVф и скорость его прироста ROEф) в курсовую стоимость (Рф) этого самого бизнеса на рынке (на бирже).

Подобную зависимость лучше изобразить графически:

Если у компании известны: балансовая цена (BVф), рентабельность бизнеса (ROEф) и требуемая доходность (Rт), то можно вычислить ее справедливую рыночную цену (Рт). Эта цена будет находиться на линии, которой мы дали название биссектриса Арсагеры (БА). Биссектриса Арсагеры – это линия справедливых рыночных цен при известных показателях рентабельности, требуемой доходности и балансовом (собственном) капитале компании. Опять же, зная балансовую цену (BVф), рентабельность бизнеса (ROEф), требуемую доходность (Rт) и фактическую рыночную цену (Pф), можно отметить на плоскости значение Pф/BVф (по оси Y), соответствующее значению ROEф / Rт (по оси Х). На нашем рисунке закрашенные точки соответствуют ситуации, когда значение цены отклоняется от БА. Таким образом, можно сделать вывод об адекватности рыночной цены акции на бирже – цены выше линии БА завышены, ниже занижены. Отдельно хотелось бы осветить зону P/BV < 1. Если СД компании грамотно управляет капиталом, такое в принципе нелогично – рыночная цена не должна быть ниже балансовой. Объясним почему.

Рассмотрим два случая для такой ситуации:

1. Рентабельность собственного капитала ROEф ниже требуемой доходности Rт.

Если рентабельность собственного капитала ROEф ниже требуемой доходности Rт, то это означает, что компания, конечно, может стоить дешевле балансовой цены BV, но это отчасти противоречит здравому смыслу, так как тогда рациональным действием со стороны компании должно являться использование собственных средств компании для приобретения собственных акций дешевле баланса. При этом для выкупа могут использоваться как имеющиеся денежные средства, так и средства, которые могут быть получены от продажи финансовых активов или иного имущества компании по балансовой цене. В этом случае будет происходить рост цены акций на рынке с одновременным увеличением размера балансовой стоимости акций, остающихся в обращении. Акционерам также стоит обратить внимание на сам смысл существования такого бизнеса, который работает с доходностью (ROEф) ниже требуемой (Rт), например, ниже доходности простого депозита, и решить не стоит ли ликвидировать бизнес и получить за акцию балансовую цену – ту сумму, которая на данный момент есть у компании. Следует отметить, что здесь речь идет о стабильных и устоявшихся бизнесах. Компании, недавно образованные и не вышедшие в стадию стабильно работающих, оценивать подобным образом будет некорректно.

2. Рентабельность собственного капитала ROEф равна или выше требуемой доходности Rт.

Если при этом Pф < BVф, то это, как правило, вопиющий случай, а сама ситуация – показатель неграмотности СД и отсутствия модели управления акционерным капиталом (МУАК), что в целом характеризует низкий уровень корпоративного управления компании. Так как в данном положении акционерам компании (а СД – это их представители и должны действовать в их интересах) выгодно выкупать акции с рынка средствами компании, потому что денежную единицу в собственном капитале, работающего со ставкой равной или выше требуемой рыночной (ROEф > Rт), можно приобрести дешевле балансовой стоимости. Действительно, если собственные средства компании удается использовать с доходностью ROEф > Rт, то выкуп собственных акций по цене ниже балансовой позволяет увеличить доходность использования собственных средств на коэффициент BVф/Pф > 1,

и это означает, что рентабельность потраченных на выкуп средств будет выше существующего ROE компании. Таким образом, выкуп должен привести, как минимум, к выравниванию Pф и BVф, а может и осуществляться до момента превышения рыночной цены акции над балансовой в ROEф/Rт раз.

Рассмотрим зоны, где могут находиться цены акций:

Ранее мы ввели понятие биссектрисы Арсагеры (БА), которая показывает справедливую рыночную цену акции, рассчитанную на основе балансовой цены акции (BVф), рентабельности бизнеса (ROEф) и требуемой доходности (Rт). В зависимости от фактической цены акции она может находиться в разных зонах относительно БА, а от того, в какой зоне находится акция, в свою очередь будет зависеть и поведение компании при управлении акционерным капиталом. Подробное описание зон в плоскости БА и различные варианты рационального поведения компании мы рассмотрим далее.

Для описания поведения компании в зависимости от положения цены акции относительно БА необходимо указать возможные корпоративные действия, имеющиеся в распоряжении компании, а также ввести несколько дополнительных параметров, которые есть у каждой компании.

Возможные действия, связанные с управлением акционерным капиталом, имеющиеся в распоряжении компании:

Основные

Увеличение акционерного капитала:

• размещение дополнительных акций;

• невыплата чистой (нераспределенной) прибыли в виде дивидендов.

Уменьшение акционерного капитала:

• выкуп собственных акций с рынка (бай-бэк) с последующим их погашением;

• выплата дивидендов.

Дополнительные

Увеличение заемного капитала

Уменьшение заемного капитала

• Rд – ставка кредитования компании, то есть ставка, под которую компания может взять кредит. Следует отметить, что компании необходимо контролировать соотношение собственных и заемных средств, в частности, при кредитовании на выкуп собственных акций (об этом речь пойдет ниже) необходимо учитывать размер соотношения, который возникнет по итогам выкупа (собственные средства в результате выкупа и погашения акций сократятся, а заемные возрастут).

• ROEфд – рентабельность той части собственного капитала компании, которая дополнительно может быть направлена в основную деятельность (например, на расширение производства). Как частный случай: если компанией получена прибыль – это доходность полной или частичной реинвестиции прибыли в основную деятельность. По смыслу, ROEфд очень похожа на доходность инвестируемого капитала (ROIC). Важно отметить, что это доходность именно дополнительных вложений, так как общая ROEф может быть крайне высокой, и низкая доходность, например, реинвестиции текущей чистой прибыли ROEфд может быть незаметна в итоговом ROEф по компании, поэтому ее необходимо оценивать в отдельности.