Следовательно, более стабильный и предсказуемый бизнес будет иметь меньший риск дефолта, чем аналогичные фирмы, отличающиеся цикличностью и неустойчивостью бизнеса. Премия за риск неуплаты (рd) отражает возможность того, что эмитент не выплатит проценты или основную сумму в положенное время и в полном объеме. Например, для ценных бумаг Казначейства Соединенных Штатов премия за риск неуплаты нулевая, но она возрастает с ростом риска эмитентов.

Ю. Бригхэм и М. Эрхард указывают: «Разница между номинальной процентной ставкой по казначейской облигации и по корпоративной облигации с аналогичным сроком платежа, ликвидностью и другими свойствами – это и есть премия за риск неуплаты по корпоративной облигации» 73 .

Наиболее широко используемым показателем риска дефолта фирмы является рейтинг ее облигаций, который обычно определяется независимыми рейтинговыми агентствами. Кредитный рейтинг отражает мнение информационно-аналитического агентства об общей кредитоспособности заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иного финансового обязательства.

Рейтинг представляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства. Прогноз рейтинга показывает возможное направление движения рейтинга в ближайшие два–три года. «Позитивный» – может повыситься. «Негативный» – может понизиться. «Стабильный» – изменение маловероятно. «Развивающийся» – возможно повышение или понижение. «NM» – оценка не имеет значения.

Два наиболее широко известных рейтинга составляются агентствами Standard&Poor (S&P) и Moody. Если рейтинг – хорошая мера риска дефолта, то цены облигации с более высоким рейтингом должны установиться на уровне, обеспечивающем более низкую процентную ставку по сравнению с облигациями более низкого рейтинга.

У. Шарп и др. отмечают, что в результате облигации, получившие более низкие рейтинговые оценки, должны иметь более высокую обещанную доходность к погашению, в том случае если такие рейтинги действительно отражают риск неплатежа 74 . «На практике, разница между процентной ставкой по облигации, обладающей риском дефолта, и процентной ставкой безрисковой государственной облигации называется «спредом дефолта»» 75 . Премия за риск неуплаты изменяется с течением времени.

Очевидно, что по краткосрочным рублевым инвестициям, в качестве безрисковой ставки может быть использована доходность по государственным краткосрочным обязательствам, а по долгосрочным – доходность по облигациям федерального займа. Кроме того, данные инструменты:

– наиболее доступны для отечественного инвестора, как крупного, так и мелкого (располагая даже незначительной суммой, инвестор может приобрести эти ценные бумаги практически в любой инвестиционной компании);

– выплаты по ним гарантированы государством;

– имеют дифференцированные сроки погашения;

– доходность по данным инструментам компенсирует потери от инфляции;

– норма доходности колеблется под влиянием изменения конъюнктуры финансового рынка, т. е. формируется спросом и предложением данного и других видов финансовых активов, а не фиксируется.

Третьим вариантом задания безрисковой ставки является ставка высококлассных заемщиков локального рынка. Например, для России этими заемщиками могут выступать «Сбербанк» и «Газпром». Этот вариант часто используется при отсутствии на локальном рынке долгосрочных ценных бумаг государства или подверженности их риску дефолта. Требования к выбору заемщика – большой размер активов и оборота, устойчивость позиции на рынке.

Т. В. Теплова отмечает, что более адекватной оценкой без корректировок на спред дефолта может выступать оценка по высоко секьюритизированным ценным бумагам (обеспеченным активами с высокой степенью защиты) 76 . В качестве примера такой секьюритизированной ценной бумаги на российском рынке Теплова приводит пятнадцатилетний облигационный заем «Газпрома» (1,25 млрд долл.) с доходностью при размещении в 7,2 % годовых (лето 2004 г.). Доходность к погашению по этому облигационному займу может быть принята в качестве безрисковой для стратегического инвестирования в компании российского рынка по следующим соображениям:

– достаточно длительный срок заимствования;

– очищенный от риска дефолта заем (обеспеченный под долгосрочные экспортные контракты на продажу газа) с инвестиционным рейтингом S&P ВВВ – (при суверенном рейтинге России ВВ+ на тот момент и рейтинге эмитента Газпрома ВВ–);

– рефинансируемые цели заимствования (не связанные с отдельными проектами, заем направлен на замещение старых краткосрочных займов);

– защищенный от страновых рисков заем (политических, юридических и законодательных), так как организация выпуска осуществляется через иностранную компанию (Gazprom International) и залоговая выручка образуется за пределами России.

В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты: ставка рефинансирования ЦБ РФ; депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков; ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR, MIACR). Оценка возможности использования ставок высококлассных заемщиков локального рынка России представлена на рис. 16.

Рис. 16. Оценка возможности использования ставок высококлассных заемщиков