Таким образом, далее я сосредоточусь на трех главных проблемных областях. Я постараюсь рассмотреть каждую из них достаточно глубоко и детально, чтобы, во-первых, дать вам точное представление о характере проблемы, а, во-вторых, о природе изменений, причем к худшему, произошедших в отрасли, и историческом контексте, которые привели к возникновению данной проблемы. Я думаю, вы будете шокированы услышанным. Вот эти три проблемные области:

1. Важность инвестиционной доходности.

2. Доходность фондов против доходности вкладчиков.

3. Индекс удовлетворенности вкладчиков.

Важность инвестиционной доходности

Один из великих необъяснимых парадоксов отрасли взаимного инвестирования – ее нежелание привлекать внимание к ключевой роли инвестиционной доходности в формировании доходности акций. Теория говорит нам, и опыт это подтверждает, что дивидендная доходность играет важнейшую роль в формировании доходности фондового рынка. На самом деле дивидендная доходность акций дает почти половину их полной долгосрочной доходности. Из 9,6 % номинальной полной годовой доходности, которую приносили акции на протяжении последнего столетия, целые 9,5 % приходятся на инвестиционную доходность – 4,5 % дивидендной доходности плюс 5 % прироста капитала. (Остальные 0,1 % получены благодаря 80 %-му увеличению коэффициента цена/прибыль с 10-кратного в начале прошлого века до 18-кратного в конце. Подобный результат изменения коэффициента цена/прибыль я называю спекулятивной доходностью.)

Если принять во внимание инфляцию, важность дивидендной доходности возрастает еще больше. На протяжении прошлого столетия средний уровень инфляции составлял 3,3 % в год, снижая номинальный 5 %-ный прост капитала до реальных 1,7 % в год[180]. Таким образом, скорректированная с учетом инфляции доходность акций составляла не 9,6 %, а 6,3 %. Это значит, что дивидендный доход обеспечивал почти 75 % (!) годовой инвестиционной доходности акций.

Но даже эти весомые цифры – 50 % долгосрочной номинальной годовой доходности акций и 75 % реальной годовой доходности – значительно преуменьшают фактическую роль дивидендов в накоплении доходности. Считайте сами: $10 000, вложенные в индекс S&P500[181] с момента его создания в 1926 г. (рис. 16.1) с условием реинвестирования дивидендов, к концу сентября 2007 г. превратились бы в $33 млн 100 000 (доходность в сложных процентах – 10,4 % годовых). Без реинвестирования дивидендов конечная стоимость этой инвестиции составила бы всего $1 млн 200 000 (доходность в сложных процентах 6,1 %) – ошеломительная разница в $32 млн. Другими словами, за последние 81 год реинвестированный дивидендный доход обеспечил примерно 95 % долгосрочной доходности в сложных процентах, заработанной компаниями из индекса S&P500.

Учитывая столь впечатляющие цифры, казалось бы, взаимные фонды должны делать акцент на важности дивидендной доходности. Но в нашу эпоху «совокупной доходности» она фактически игнорируется. Почему? Да потому что сегодня дивидендный доход играет крайне ничтожную роль в совокупных доходностях фондов акций. Например, для фонда, инвестирующего в американские акции, он составляет всего лишь 0,4 %. Куда уходит остальная часть дивидендного дохода? Съедается расходами фонда. Коэффициент расходов среднего фонда американских акций составляет 1,4 %, снижая его валовую дивидендную доходность с 1,8 % до 0,4 %. Другими словами, средний фонд акций зарабатывает текущую дивидендную доходность фондового рынка в 1,8 % и кладет себе в карман целых 80 % этой доходности в виде комиссий и сборов.

Так быть не должно. Когда я занялся исследованием отрасли в 1950 г. для своей дипломной работы в Принстонском университете, мое внимание привлек интересный факт. Первый взаимный фонд – Massachusetts Investors Trust, основанный в 1924 г., рассчитывал свои расходы не как процент от активов, а как процент от доходов фонда. В первые 25 лет своего существования MIT взимал с вкладчиков по тогдашней стандартной ставке за управление активами 5 % от полученного дохода.

На протяжении этой четверти века MIT был самым крупным в стране взаимным фондом и быстро наращивал свои активы. К 1950 г. они выросли до $362 млн. Поскольку дивидендный доход по инвестициям MIT увеличился соизмеримым образом, 5 % от дохода стали приносить слишком большие суммы, которые доверительные управляющие сочли неприемлемыми. (Звучит невероятно, верно?) Поэтому они снизили годовую комиссию за управление до 2,9 % от полученного дохода[182]. Поскольку дивидендная доходность в те времена была относительно высокой (портфель акций MIT приносил около 5,5 %), чистая дивидендная доходность, которая доставалась вкладчикам, составляла 5,3 %. (Взвешенный по активам фонда коэффициент расходов MIT был равен 0,33 %.)

По неизвестным ныне причинам лишь немногие взаимные фонды, созданные после MIT, последовали примеру лидера. В большинстве своем они предпочли устанавливать комиссию за управление средствами как процент от чистых активов, а не как процент от заработанного дохода. Типичная годовая комиссия составляла 0,5 % от величины управляемых активов и снижалась до 3/8 процента у фондов с активами свыше $100 млн[183]. Отрасль управляла скромными суммами активов и взимала за это скромную плату.

Срез индустрии взаимного инвестирования по состоянию на 1950 г. (таблица 16.1) показывает, что комиссии за управление и общие коэффициенты расходов фондов находились на разумно низком уровне. Более того, управляющие считали, что, когда их фонды становились большими (в те дни под «большим» понимался фонд с активами свыше $100 млн!), вкладчики имели право на участие в существенной экономии от масштаба, возникающей благодаря росту активов (т. е. благодаря тому, что управлять, скажем, $200 млн стоит лишь немногим дороже, чем $100 млн).

Но затем стали происходить странные вещи. Старые ценности постепенно исчезли. Примечательно, что все шесть перечисленных пионеров отрасли существуют по сей день, но с одним исключением – идея, что значительной экономией от масштаба надо делиться с вкладчиками фондов, развеялась, как дым. (К 1969 г. даже MIT отказался от комиссии за управление на основе дивидендного дохода в пользу общепринятой комиссии на основе величины активов. Впоследствии его коэффициент расходов более чем утроился, увеличившись с 0,33 % до 1,09 %.) Удивительно, но, несмотря на поистине колоссальный рост активов фондов, их расходы росли еще быстрее, что привело не к снижению, как следовало бы ожидать, а к повышению их коэффициентов расходов.

У пяти из шести указанных фондов этот бесценный компонент инвестиционной доходности, известный как дивидендный доход, все больше съедался расходами (таблица 16.2): 10 % дивидендного дохода в 1950 г. и 60 % в 2006 г. В то время как их суммарные активы увеличились почти в 60 раз, с $770 млн до $42 млрд, расходы фондов выросли еще больше – с $3,4 млн до $395 млн., т. е. более чем в 100 раз. Результат: фактически удвоение коэффициентов расходов с 0,57 % до 1,0 %. Эти данные полностью противоречат позиции отрасли, которая с завидным постоянством оглашается на ежегодном собрании Института инвестиционных компаний (ICI) и гласит, что «интересы управляющих взаимных фондов всецело совпадают с интересами вкладчиков». Это не так.