Однако по причинам, известным только FOMC, - а судя по относительно большому (три) числу несогласных, это решение не было простым - чиновники предпочли еще одну формулировку, которая ввела понятие "терпеливой" ФРС, связав его с понятием "значительного периода" ультранизких процентных ставок в течение определенного количества заседаний. Этот маневр напоминал реакцию ФРС в сентябре 2013 года, когда, подготовив рынки к сокращению QE3, она воздержалась от этого.

Оба эпизода вызвали недоумение у центрального банка, который старается не преподносить излишних сюрпризов рынкам. И особенно это было заметно в то время, когда ФРС стремилась подавить все факторы риска. Однако что-то - внутреннее или внешнее - заставило центральных банкиров засомневаться в том, что они слишком далеко отклонились от намеченного пути. Это высветило повторяющуюся дилемму для центральных банков по всему миру, когда они углубляются в экспериментальную политику, где как статус-кво, так и изменившиеся обстоятельства заставляют политиков чувствовать себя неуютно.

Нет необходимости говорить о том, что реакция рынков - а центральные банкиры в очередной раз подтвердили, что при возникновении сомнений они предпочтут быть более "голубиными", - во время обоих эпизодов была схожей: они сильно взлетели.

Декабрьский эпизод 2014 года особенно наглядно продемонстрировал природу взаимозависимости, сложившейся между ФРС и рынками. Акции зарегистрировали один из самых больших двухдневных приростов, несмотря на беспорядочный обвал цен на нефть, обвал валюты в России и более слабые, чем ожидалось, данные из Китая и Европы, что еще раз подчеркивает, насколько вера инвесторов в центральные банки позволяет им не обращать внимания на события, которые оказывают более непосредственное влияние на фундаментальные показатели, определяющие рост мировой экономики и доходы компаний.

Все это говорит о неоднократной способности центральных банков отвязывать цены на активы от фундаментальных показателей. Поскольку связанные с этим сделки работают хорошо, ведь одной из самых популярных инвестиционных мантр на протяжении многих лет была "никогда не борись с ФРС", инвесторы были приучены хорошо реагировать на неожиданные стимулы ФРС почти независимо от уровня цен на активы.

Хотя инвесторы в целом получили огромную выгоду от того, что центральные банки стали их лучшими друзьями, не все были в восторге, и некоторые управляющие хедж-фондами, в частности, довольно громко выражали свое недовольство. Их риторика была настолько громкой, что центральные банкиры были вынуждены отреагировать. Ричард Фишер, тогдашний президент ФРС Далласа, заметил, что "большие деньги действительно организуют себя, как одичавшие свиньи". Вспомнив эпическую битву между миллиардером, управляющим хедж-фондом Джорджем Соросом и Банком Англии в 1992 году, он добавил: "Не думаю, что кто-то сможет сломить ФРС". 3

Громкие и настойчивые протесты хедж-фондов отражали трудности инвестирования на рынках, находящихся под сильным влиянием центральных банков - и, как они подчеркивали, манипулируемых и искажаемых ими. Когда цены и корреляции больше не следуют установленным аналитическим и историческим закономерностям, такая ситуация представляет собой разочаровывающий "структурный слом" для моделей, опыта и мышления, которые хорошо послужили многим из этих инвесторов.

Многих из этих менеджеров сводит с ума тот факт, что центральные банки участвуют на рынках не только как арбитры, но и как конкуренты на том же игровом поле, обладающие гораздо лучшей информацией и печатным станком в придачу. Еще больше их бесит то, что эти арбитры хотят и могут менять правила по своей прихоти.

Обладая "постоянным капиталом" и высокоэластичным балансом, на который накладывается мало ограничений, центральные банки могут придерживаться "убыточной сделки" гораздо дольше, чем большинство хедж-фондов могут ставить против нее. В конце концов, они не являются коммерческими игроками на этих рынках. Поэтому экстремальные рыночные искажения и иррациональные корреляции между классами активов могут легко пересилить терпение большинства хедж-фондов. 4 Осознав это, несколько известных управляющих хедж-фондами даже решили закрыть свои фонды и выйти из индустрии - по крайней мере, на данный момент.

Нет нужды говорить, что в основе этой битвы лежали две совершенно разные оценки того, что является правильным направлением. Конечные инвесторы, включая пенсионные фонды и университетские эндаументы, доверяют свой капитал управляющим хедж-фондами, понимая, что фидуциарная ответственность последних заключается в получении прибыли. Это не так для центральных банков. Для них прибыльные рыночные результаты не являются конечной целью. Он может быть частью пути, направленного на достижение макроэкономических целей, в основном ориентированных на рост и ценовую стабильность, но и то не обязательно.

Конечно, существует некий предел, за которым становится совершенно неразумным отделять сильно возросшие цены на активы от вялых фундаментальных показателей. Чем ближе вы подходите к этому пределу - а я считаю, что мы подошли к нему довольно близко, и чем более труднодостижимым является подлинный рост, - тем выше риск последующего разрушительного обвала цен, которые не только быстро сходятся к уровням, оправданным фундаментальными показателями, но и перескакивают их. И чем более драматично это превышение, тем выше риск того, что последующие финансовые потрясения подорвут фундаментальные показатели.

Академическую поддержку этой проблеме можно найти в работах Майкла Фероли (ранее работавшего в ФРС, а сейчас - в JPMorgan Chase), Анила Кашьяпа (Чикагский университет), Кермита Шенхольца (Нью-Йоркский университет) и Хьюн Сонг Шина (Принстонский университет, а сейчас - БМР).

Выступая на Форуме по денежно-кредитной политике США в Нью-Йорке в феврале 2014 года, на котором присутствовали представители центральных банков, они вместе с другими предупредили о "компромиссе между увеличением стимулирования сегодня за счет более сложного и разрушительного выхода из политики в будущем". Почему? Потому что их "анализ позволяет предположить, что нетрадиционная денежно-кредитная политика, включая QE и форвардные рекомендации, создает опасность, поощряя определенные виды рискованных действий, которые, вероятно, в какой-то момент обратятся вспять". 5.