Шрифт:
В случае если (rОФЗ – IЦБ) < 1% (реальная доходность меньше одного процента), то при инфляции выше 1% устанавливается максимально жесткое ограничение, которое определяется как дюрация индекса плюс 182 дня. В диапазоне реальной доходности от 1% до 1,5% (конкретное значение зависит от относительного соотношения номинальной доходности и прогноза инфляции) ограничение начинает превышать минимальное значение. Для определения верхней границы ограничения использовались данные исследования возможного отклонения результатов тестовых облигационных портфелей с различной средневзвешенной дюрацией от результата индекса, в случае изменения уровня процентных ставок. При значительном превышении средневзвешенной дюрации портфеля над дюрацией индекса отклонение результатов получается чувствительным даже к незначительному росту процентных ставок. В связи с этим на основе экспертной оценки максимальное отклонение на 730 дней от дюрации индексного портфеля было выбрано в качестве приемлемой верхней границы ограничения. Для приведенных выше случаев (реальная доходность - 3%, а номинальная доходность – 5% и 15%, соответственно, инфляция – 2% и 12%), в первом – ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию составит дюрация индекса плюс 730 дней, а во втором –дюрация индекса плюс 456 дней.
В заключение приведем таблицу ограничений на максимальную средневзвешенную дюрацию в зависимости от номинальной доходности и прогноза инфляции.
Таблица 8.1 Ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию
Прогноз годовой инфляции
DIFX-Cbonds +182
DIFX-Cbonds +365
DIFX-Cbonds +545
DIFX-Cbonds +730
Значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций сроком до погашения 5 лет
1%
1.8%
2.3%
2.7%
3.0%
2%
3.0%
3.7%
4.2%
4.6%
3%
4.1%
4.9%
5.5%
6.0%
4%
5.2%
6.0%
6.7%
7.3%
5%
6.2%
7.1%
7.9%
8.5%
6%
7.3%
8.2%
9.0%
9.7%
7%
8.3%
9.3%
10.1%
10.9%
8%
9.3%
10.4%
11.2%
12.0%
9%
10.3%
11.4%
12.3%
13.1%
10%
11.3%
12.5%
13.4%
14.2%
11%
12.3%
13.5%
14.5%
15.3%
12%
13.4%
14.6%
15.5%
16.4%
13%
14.4%
15.6%
16.6%
17.5%
14%
15.4%
16.6%
17.6%
18.6%
15%
16.4%
17.6%
18.7%
19.6%
2.2. Акции
Инвестор, принявший решение инвестировать в акции, рассчитывает получить доходность, соответствующую рынку акций, которая в свою очередь в долгосрочном периоде должна превзойти доходность альтернативных инструментов сбережения, в первую очередь, облигаций и банковских депозитов. (Подробнее в материалах «Взаимосвязь доходности акций и облигаций» и «Сравнительное исследование эффективности инвестиций в мире 1900-2016»). Если инвестиции на рынке акций осуществляются с иной целью – азартная игра, различные мошеннические операции и т.п., то предложенная ниже методика не представляет интереса и лишена практического смысла. Также она будет бесполезна тем, кто умеет предсказывать колебания стоимости акций и, как следствие, успешно играть на них.
В качестве доходности, соответствующей рынку акций, примем среднюю доходность (средний результат) участников рынка акций без учета транзакционных издержек. Эту доходность можно рассчитать с помощью отношения суммарного дохода (убытка) участников рынка к суммарной стоимости акций в портфелях участников рынка на начало периода. Для вычисления суммарной стоимости акций в портфелях участников рынка предлагается использовать суммарную капитализацию допущенных к торгам акций, находящихся в свободном обращении (free-float). То есть не учитываются акции, принадлежащие мажоритарным акционерам и аффилированным лицам. Соответственно, суммарным доходом (убытком) участников рынка можно считать изменение суммарной капитализации free-float всех акций, допущенных к торгам, и полученные на данный объем за рассматриваемый период дивиденды.
На практике у большинства инвесторов результат портфеля акций будет отличаться от среднего результата. Разницу между фактическим результатом и средним назовем отклонением портфеля от среднего результата (очевидно, что отклонение может быть как положительное, так и отрицательное).
Еще раз вернемся к утверждению: инвестор, принявший решение инвестировать в акции, рассчитывает получить доходность, соответствующую рынку акций. Таким образом, основной риск инвестора на рынке акций – это существенное отрицательное отклонение результата портфеля от этой доходности. Подробней в материале «Клин Арсагеры, или особый взгляд на диверсификацию активов».
На примере рассмотрим, в каких пределах возможно отклонение от среднего результата и от чего оно зависит. В качестве характеристики доходности рынка акций возьмем результат акций, входящих в индекс ММВБ на определенную дату, отранжируем их по доходности за рассматриваемый период и рассчитаем результаты портфелей, построенных по описанному ниже алгоритму. Первый портфель состоит из акции, показавшей худший результат. Второй портфель состоит из двух акций, показавших худший результат, при этом их доли в портфеле представлены в пропорции, равной пропорции долей этих акций в индексе ММВБ. Третий портфель состоит из трех акций, показавших худший результат, при этом их доли в портфеле также пропорциональны долям в индексе. И так далее, пока последний портфель полностью не повторит структуру индекса ММВБ. Аналогично рассчитаем результаты портфелей из акций, показавших лучший результат. Отразим полученные результаты на графике, где в качестве оси X возьмем пересечение структуры построенного портфеля со структурой индекса ММВБ (то есть если в первом портфеле доля акции, показавшей худший результат, 100%, а в индексе ММВБ – X%, то пересечение будет X%).
На графике зеленой линией соединены результаты портфелей из акций, показавших лучший результат, красной линией – портфели из акций, показавших худший результат, пунктирной линией – результат индекса ММВБ. График, построенный таким образом, получил название «Клин Арсагеры».
Как видно из графика, существует ярко выраженная обратная зависимость
между возможным отклонением результата портфеля от среднерыночного результата и пересечением структуры портфеля со структурой индекса. Таким образом, задавая пересечение структуры портфеля со структурой индекса ММВБ, можно ограничить возможное отклонение (как положительное, так и отрицательное) результата портфеля от результата индекса. Способ инвестиций по индексу подробно описан в материале «Индексный фонд: выбор и смысл».