В ситуации, которую я называю «удачным сговором» между руководителями компаний, членами советов директоров, бухгалтерами, аудиторами, инвестиционными банкирами, а также институциональными собственниками и арендаторами акций, творятся чудеса финансового инжиниринга. Руководители компаний стали властелинами чисел, и наши аудиторы очень часто потворствуют им в этом. Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать буквально из воздуха то, что сходит за прибыли, даже по GAAP. Один хороший пример, который в недавнем прошлом посеял семена очередного финансового кризиса, уже виднеющегося на горизонте, – это раздувание предполагаемых будущих доходностей по пенсионным программам, несмотря на существенное снижение разумных ожиданий.

Конечно же, мы снова можем заявить в свое оправдание, что не были заранее предупреждены. Выступая в 1958 г. на Съезде национальной федерации обществ финансовых аналитиков, Бенджамин Грэхем, легендарный инвестор и автор классического труда «Разумный инвестор»[162], указал на «некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения нашего основополагающего отношения к инвестированию и спекуляциям с обыкновенными акциями». Далее он прокомментировал свою мысль:

В прошлом спекулятивные черты обыкновенных акций обуславливались главным образом деятельностью самой компании. Они возникали благодаря неопределенности ее бизнеса, явным слабым сторонам отрасли или же индивидуальным характеристикам самой корпорации… Однако [в последние годы] появились новые и более важные спекулятивные черты обыкновенных акций, имеющие внешний источник происхождения. Они возникают благодаря позиции и точке зрения как индивидуальных инвесторов, которые приобретают акции, так и их консультантов, особенно финансовых аналитиков. Их отношение можно выразить следующим образом: «Особый акцент на будущих ожиданиях»… Концепция перспектив, и в частности постоянного роста в будущем, призывает к использованию формул из высшей математики для оценки текущей стоимости акций – фаворитов рынка. Но комбинация точных формул с очень неточными предположениями может использоваться для того, чтобы установить или даже оправдать практически любую, сколь угодно высокую, стоимость… Имея под рукой три компонента – 1) оптимистичные предположения относительно темпов роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста достаточно длительному периоду в будущем и 3) поразительную силу сложных процентов, финансовый аналитик получает новый «философский камень», с помощью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно «хороших акций»… Математические методы обычно используют для получения точных и надежных результатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности результатов… Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться: тот, кто их использует, пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спекулятивные операции… Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от «древа познания добра и зла»? Если они ведут себя таким образом, то не значит ли это, что они сами изгоняют себя из Рая, в котором перспективные обыкновенные акции можно по разумным ценам собирать с его кустов?[163]

Эта очевидная ссылка на первородный грех отражает глубокую обеспокоенность Грэхема попытками счесть неисчислимое (и сделать это с обманчивой точностью). Последствия вкушения яблока инвестирования на основе количественных методов были едва заметны, когда Грэхем писал свою книгу в 1958 г. Но в конце 1990-х гг. эта новая форма инвестиционного поведения стала доминирующей силой, главным двигателем спекуляций, захлестнувших наши финансовые рынки.

Давайте посмотрим, как описанная мной эрозия деловых ценностей, этики и норм поведения спровоцировала глубокое, хотя и большей частью игнорируемое изменение, затронувшее саму природу наших финансовых рынков. Это изменение затрагивает два радикально разных подхода к инвестированию, два разных рынка, если хотите. Первый – это реальный рынок, представленный внутренней стоимостью бизнеса. Второй – это рынок ожиданий, представленный сиюминутными курсами акций. Британский экономист Джон Мейнард Кейнс описывал эту дихотомию как различие между предпринимательством, основанном на «прогнозе ожидаемого дохода от имущества за весь срок его службы», и спекуляцией, в основе которой лежит «прогноз психологии рынка». Как и предсказывал Кейнс, спекуляции в конечном итоге взяли верх над предпринимательством, прежнее общество собственников превратилось в сегодняшнее общество агентов, и ценности капитализма подверглись серьезной деградации[164].

Поразительно, сколько лет назад были сделаны эти прозорливые предостережения. Судья Стоун предупреждал нас в 1934 г.; Джон Мейнард Кейнс – в 1936 г.; Бенджамин Грэхем – в 1958 г. Не пришло ли время наконец-то прислушаться к словам трех выдающихся интеллектуалов? Не пришло ли время, стоя на плечах этих гигантов, очистить наше инвестиционное и корпоративное сообщество от морального релятивизма, алчности и пристрастия к азартным играм на ожиданиях относительно сиюминутных курсов акций? Не пришло ли время вернуться к моральному абсолютизму, незыблемым принципам фидуциарности, традиционной этике долгосрочного инвестирования, сосредоточенной на создании внутренней стоимости наших компаний и основанной на благоразумии, должной осмотрительности и активном участии в корпоративном управлении?

Да, пришло время для реформ. Сегодняшнее общество агентов плохо служит общественным интересам. Несостоятельность наших агентов/инвестиционных менеджеров отражает не только несостоятельность современного капитализма, но и несостоятельность современных капиталистов. Как предупреждал нас лорд Кейнс, «положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов». Именно в таком положении мы оказались сегодня, и нам не стоит ждать хороших последствий.

В целом наш доминирующий ныне сектор управления активами переключил свое внимание с устойчивой по своей природе внутренней стоимости товаров и услуг, производимых и распределяемых нашими компаниями, на эфемерную цену корпоративных акций – восприятие одержало триумф над реальностью. Мы живем в мире, где куда проще раздувать цену акций, чем создавать внутреннюю стоимость самой компании. Кажется, мы забыли про неявное предостережение Бенджамина Грэхема о преходящести краткосрочного восприятия по сравнению с долговечностью реальности: «Если в краткосрочной перспективе рынок функционирует как машина для голосования, где результат зависит от количества за и против, то в долгосрочной перспективе он скорее напоминает весы, показывающие истинную стоимость той или иной компании»[165].

Отрасль взаимного инвестирования

Мои громкие заявления о несостоятельности современного капитализма имеют под собой основания: это чрезмерное вознаграждение корпоративного руководства; расцвет финансового инжиниринга; корпоративные «прогнозы по прибылям», невыполнение которых влечет за собой резкое снижение оценки стоимости компаний; чрезмерная торговая активность среди институциональных инвесторов; ошеломительное политическое влияние, приобретаемое благодаря финансированию предвыборных кампаний; и – на финансовой арене – наживание трейдерами и управляющими активами баснословного богатства, несоизмеримого с той стоимостью, которую они создают для инвесторов. На самом деле наш финансовый сектор не создает, а вычитает стоимость из общественного благосостояния.

Финансовый сектор является тем, что на сленге экономистов называется «рентоориентированным предприятием», где наши посредники – инвестиционные менеджеры, брокеры, инвестиционные банкиры – выступают как агенты с обеих сторон в каждой сделке. Наши посредники сталкивают между собой интересы обеих сторон, в результате чего то, что должно было быть игрой с нулевым исходом, становится проигрышной игрой после того, как различные крупье вычитают плату за свои посреднические услуги. (Другие примеры рентоориентированных агентов включают казино, правовую систему и правительство. Подумайте об этом!)