Я жду – с огромным нетерпением! – возвращения стандарта фидуциарности, суть которого так превосходно выразил судья Кардозо несколько десятилетий назад:

Те, кто связан фидуциарным обязательством… придерживаются более строгих нравственных норм, нежели этика рынка… Такова вековая незыблемая традиция… Не просто честность, но честность до щепетильности… возвышает поведение фидуциара над поведением толпы.

В своей мудрой речи, вдохновившей меня на написание этой статьи, судья Харлан Фиске Стоун высказал еще одну прозорливую мысль о служении общественному благу:

В поиске решений наших социальных и экономических проблем мы слишком готовы полагаться на возможности, предлагаемые полицейской дубинкой государства, нежели на то, что может добровольно предложить ему добропорядочное гражданское общество… Однако нам известно, что, если не обуздывать стремление к личной выгоде и если наиболее влиятельные фигуры в обществе действуют без намерения продвигать общественное благо, общество перестает нормально функционировать… особенно это относится к такому обществу, где предлагаемые им вознаграждения измеряются преимущественно с точки зрения материальных выгод… Мы должны согласовать наши собственные этические концепции с традиционной этикой и идеалами нашего общества. Нет ничего более важного в наши дни, чем необходимость того, чтобы те, кто выступает фидуциарами на стратегических позициях в нашей построенной на фундаменте бизнеса цивилизации, придерживались стандартов безупречной лояльности, соблюдения которых наше общество имеет право требовать.

75-я годовщина этой знаменательной речи судьи Стоуна служит хорошим поводом напомнить всем нам, занятым на профессиональном поприще управления активами, как далеко ушли мы от стандартов безупречной лояльности, и побуждает нас к тому, чтобы укрепиться в нашей решимости выдержать проверку и построить лучший финансовый мир.

Глава 15

Взаимные фонды на рубеже тысячелетий: директора фондов и мифы о фондах

[173]

Когда я собирал материал для моей дипломной работы на тему взаимных фондов в Принстонском университете в 1950 г., полвека назад, я наткнулся на отчет Комиссии по ценным бумагам и биржам, где взаимные фонды назывались «самым важным шагом в развитии финансовой индустрии США за последние 50 лет». На основании чего она пришла к такому смелому выводу, если на тот момент активы отрасли взаимного инвестирования составляли всего $2,5 млрд, т. е. всего 1,5 % от совокупных финансовых активов американских семей, для меня было неясно. Но, ей-богу, Комиссия оказалась права! С тех пор отрасль взаимного инвестирования не только оправдала эти ожидания, но и превзошла их с лихвой. Сегодня, в общей сложности управляя активами в $7,2 трлн и обеспечивая ошеломительные 90 % чистого прироста ликвидных сбережений американских семей в течение последних пяти лет, взаимные фонды стали самыми гигантскими пулами финансовых активов в мире.

Но эта отрасль сбилась с пути. То, что полвека назад было инвестиционным делом, ныне превратилось в маркетинговый бизнес. И сама природа отрасли, и характер ее деятельности, не говоря уже о распределении расходов среди основных функций, говорят о том, что сегодня отрасль делает основной упор на маркетинг и продажи. Раньше фонды занимались долгосрочными вложениями, управляющие фондами были долгосрочными инвесторами и вкладчики фондов в среднем держали свои паи в течение 15 лет. Сегодня фонды появляются и исчезают со сцены с поразительной скоростью: ежедневно возникает три новых взаимных фонда и один прекращает свое существование вследствие низких доходностей или просто потому, что он вышел из моды. 50 лет тому назад расходы фондов находились в разумных пределах. Сегодня, несмотря на фантастическое 2900-кратное увеличение активов, удельные расходы фондов выросли на треть, что дало 4300-кратное (!) увеличение общей суммы их прямых операционных расходов – с $15 млн в 1950 г. до $65 млрд в 1999 г.

Сегодня я собираюсь представить вам графические доказательства этих тенденций, которые, боюсь, не сулят ничего хорошего ни для самой отрасли взаимного инвестирования, ни для финансовых рынков в целом. Несмотря на то, что я публично говорю об этих тенденциях уже больше десяти лет, ситуация только ухудшается. Однако, поскольку признание облегчает душу, я признаю, что пагубные последствия этих тенденций были малозаметны на финансовых рынках, по крайней мере до недавнего времени.

Защита интересов тех, чьими средствами они управляют

Между тем все вместе эти тенденции – акцент на маркетинге, спекулятивная активность фондов, резкий рост уровня расходов – могут уже в ближайшие два-три года породить ситуацию, о которой в 1934 г. говорил судья Харлан Фиске Стоун, анализируя цепочку событий, приведших к краху фондового рынка в 1929 г. и последовавшей за ним Великой депрессии[174].

Когда история этой финансовой эпохи, только что подошедшей к концу, будет написана, бoльшая часть ее ошибок и серьезных провалов объяснят отказом от соблюдения фидуциарного принципа и нарушением библейской заповеди «никто не может служить двум господам»…

Развитие такой корпоративной структуры, когда небольшие группы получают контроль над ресурсами большого числа мелких и неинформированных инвесторов, требует новой, активной приверженности этому принципу, если мы хотим, чтобы современный мир бизнеса надлежащим образом выполнял свою функцию.

Однако нынешние доверительные управляющие являются таковыми лишь номинально, освободив себя посредством хитрых юридических уловок от обязанности защищать интересы тех, кого они предположительно должны представлять… они учитывают интересы тех, чьими средствами управляют, в последнюю очередь, что наглядно демонстрирует, сколь далеко мы ушли от этого принципа[175].

В отрасли взаимного инвестирования сейчас, как и тогда, небольшие группы контролируют ресурсы большого числа инвесторов, поэтому именно управляющие фондами должны принять на себя львиную долю ответственности за те пагубные тенденции, которые я буду обсуждать сегодня. Но директора фондов – «доверительные управляющие, которые являются таковыми лишь номинально» – также несут свою долю вины, учитывая обязанности, возложенные на них американскими законами. И их бремя вины велико, принимая во внимание не только то, что они сделали, но и в гораздо большей степени то, чего не сделали. Неважно, аффилированы они или нет с управляющей фондами компанией, они служат двум господам – управляющей компании и вкладчикам фондов, и в этом корень всех проблем. Да, нам нужны предприниматели, чтобы создавать фонды, и, да, эти предприниматели имеют право зарабатывать прибыль. В конце концов, такова американская культура. Но когда прибыль становится чрезмерной, это наносит недопустимый урон доходностям вкладчиков, которые, как ни крути, являются конечными собственниками фондов.