Воздействие Азиатского кризиса на мировую экономику прекратилось в начале 1999 года, поскольку после отказа Бразилии от фиксированного курса реала в январе в мире больше не осталось привязанных к доллару валют — за исключением Китая, осуществлявшего жесточайший контроль над движением капитала. Скользящая привязка бразильского реала, позволявшая ему снижаться по отношению к доллару на 7,5 % в год, ослабила давление, оказываемое укреплением американской валюты. Это позволило Бразилии оттянуть час расплаты еще на несколько месяцев. Бразильское правительство боролось с кризисом все теми же безнадежными методами — повышением ключевой процентной ставки и укреплением бюджетной дисциплины, включая рост налоговых ставок. Вместо автоматического сокращения денежной массы, что происходит при наличии механизма валютного обеспечения, Центробанк Бразилии упорно продолжал манипулировать процентными ставками. Пытаясь удержать реал от падения, ЦБ повысил базовую учетную ставку SELIC (краткосрочную процентную ставку) до 43 %. Вследствие этого ставки коммерческих кредитов подскочили до 50–90 %, ставки потребительских кредитов — до 150–250 %. Сокращение денежной базы можно было провести почти задаром; однако в итоге Бразилия потеряла около $40 миллиардов в иностранной валюте, потратив государственные резервы в бесплодной попытке поднять рыночной курс национальной валюты выше ее реальной стоимости.

МВФ предоставил Бразилии кредит в $41,5 миллиарда и потребовал повысить налоги. Первичный профицит бюджета при этом должен был составить 2,6 % ВВП с последующим ухудшением ситуации в экономике и сокращением налоговых поступлений. Возник вопрос: зачем Бразилии брать огромный кредит у МВФ при профиците бюджета? Занимать у МВФ — это значит обрекать страну на дефицитное финансирование. Все очень просто. Факты говорят сами за себя: Бразилия в 1998 году добилась первичного бюджетного профицита на уровне 1 % ВВП, но ничего не сделала для поддержания своей валюты.

Бразильский Конгресс проявил свойственную демократическим институтам коллективную мудрость и отклонил многие законы, предполагающие повышение налогов — например, налогов на заработную плату и на финансовые операции. Однако правительство все равно увеличило налоговые ставки, задушив рост экономики и не позволив Центробанку укрепить реал.

Тем не менее в конце 1999 года произошел прорыв. Президент Центробанка Франсиско Лопес ушел в отставку, а его место занял Арминио Фрага, работавший у Сороса менеджером в инвестиционном фонде Quantum Emerging Markets Growth Fund. В ноябре 1999 года Фрага приступил к непосредственному управлению ликвидностью, не полагаясь более на целевые процентные ставки как на средство поддержания реала. Азиатские страны избрали сходную политику. Реал начал расти столь быстро, что бразильскому Центробанку пришлось провести интервенцию на валютный рынок с целью сдержать его подъем. Тем не менее Центробанк не отказался от целевых процентных ставок. В 2001 году, когда реал вновь начал терять в цене, ЦБ забыл об управлении денежной массой и начал повышать ключевую ставку. Реал заскользил вниз. Фрага в конце концов решил, что девальвации не избежать.

После разрыва непродуманных и плохо поддерживаемых привязок в Азии и последовавших за этим неудач с плавающими (читай, падающими) курсами сторонники твердых денег заговорили о механизмах валютного регулирования (или валютных союзах), которые позволили бы азиатским странам предотвратить повторение кризиса 1997–1998 годов. Однако механизм валютного регулирования не является оптимальным решением, если за ориентир берется плавающая валюта иностранного государства. Азиатский кризис задел Гонконг и Аргентину — самые крупные экономики из всех, использовавших долларовую привязку, — и задел основательно. Не уберегся и Китай, который не пользовался механизмом валютного регулирования, но сумел сохранить привязку юаня к доллару благодаря контролю над движением капитала и солидным резервам иностранной валюты. Когда валюта привязана к какой-нибудь другой плавающей валюте, часто возникает необходимость скорректировать привязку (в то время как привязка к золоту оставалась неизменной в течение нескольких столетий). Наиболее удачное решение проблемы укрепления доллара предложила Малайзия, заново привязавшая ринггит к доллару на уровне 3,8:1 после фиксации на уровне 2,5:1. В пересчете на золото стоимость ринггита осталась той же, что и в 1996 году.

Гонконгский доллар, аргентинский песо и китайский юань росли вслед за долларом США. Началась дефляция. Согласно официальным данным, индекс потребительских цен в Гонконге и Китае в 1998 и 1999 годах понизился. Снижение индекса тем более знаменательно, что до этого вследствие высоких темпов экономического роста в обоих регионах потребительские цены прибавляли приблизительно 5–8% в год. Если вначале наблюдался рост индекса на 6 %, а затем его снижение на 2 %, то разница составляет целых восемь процентных пунктов. Рецессии не удалось избежать ни Гонконгу, ни Китаю. Особенно тяжело было китайским крестьянам, которым пришлось продавать произведенные ими продукты за бесценок.

Аргентина с ее сырьевой экономикой из-за дефляции также пережила рецессию, и правительство решило повысить налоги, чтобы справиться с сокращением налоговых поступлений. Сочетание дефляции и повышения налогов вызвало новый виток жесточайшей рецессии. Вопреки ожиданиям правительства, после увеличения налоговых ставок поступления в бюджет только сократились. Аргентинская экономика пострадала особенно сильно из-за того, что сельскохозяйственный сектор тяжело переживал падение мировых цен на «мягкие товары» — прежде всего зерно, — до минимумов нескольких десятков лет. Аргентина стала последней жертвой укрепления доллара, вызвавшего Азиатский кризис.

Состояние бюджета в 2001 году было ужасающим, и многие экономисты думали, что Аргентина откажется от механизма регулирования курса песо к доллару. Девальвация песо означала бы дефолт по внутреннему госдолгу, деноминированному в национальной валюте. Более того, за ним мог последовать дефолт по внешним долларовым обязательствам, поскольку налоговых поступлений в песо не хватило бы, чтобы обслуживать долг, выплачивая проценты в долларах. В силу этих причин доходность аргентинских облигаций на рынке понемногу росла, пока не превысила 14 %. При такой доходности аргентинское правительство уже не могло провести дополнительную эмиссию. Увеличилась и доходность корпоративных облигаций; прекращение финансирования парализовало аргентинскую экономику. Уровень безработицы достиг 15 % и продолжал расти. Центральное правительство перестало выполнять долговые обязательства перед провинциями, и последние оказались в крайне затруднительном финансовом положении. Местные власти в ответ стали выдавать зарплату государственным служащим не в песо, а в платежных средствах, названных патаконами, которые вскоре начали обесцениваться на рынке. Возникли опасения, что центральное правительство вскоре запустит печатный станок с целью погасить долги, и песо будет сильно девальвирован.

Кризис разразился, когда вкладчики решили забрать депозиты из банков, потребовав выплатить им в долларах, как было предусмотрено механизмом валютного регулирования. Чтобы выполнить свои обязательства перед вкладчиками, банкам пришлось занимать доллары на валютном рынке. Банки столкнулись с кризисом ликвидности. Органы валютного регулирования не занимаются выдачей долларовых кредитов или регулированием процентных ставок на денежном рынке. Они не являются кредиторами последней инстанции. Некоторые экономисты считают это недостатком органов валютного регулирования, и напрасно. Аргентинские банки вполне могли занять доллары на мировом денежном рынке, на котором есть кредитор последней инстанции — Федеральная резервная система США (все, кому нужны песо, могут принести доллары в органы валютного управления и обменять их на песо). Проблема состояла в том, что аргентинским банкам никто не хотел одалживать доллары из-за риска скорой отмены механизма валютного обеспечения (здесь должен был вмешаться МВФ, но он не вмешался). Многие говорили, что механизм управления валютой обречен, хотя по идее он защищен от неправильного обращения и просто не может отказать, если люди от него не откажутся. Беда в том, что от него отказываются. В этом и состоит проблема механизмов валютного обеспечения: сомнения в их дальнейшей судьбе только увеличивают вероятность того, что в будущем их отменят.