С одной стороны, Федеральная резервная система воспользуется улучшением экономической ситуации в Америке, чтобы постепенно нормализовать подход к денежно-кредитной политике. Она будет очень осторожно и очень постепенно снимать ногу с акселератора нетрадиционной политики. Выход из QE в октябре 2014 года будет сопровождаться очень небольшими и умеренными повышениями процентных ставок и эволюцией в перспективном политическом руководстве, что заложит основу для неглубокого многолетнего цикла повышения ставок, который завершится более низкой конечной ставкой, чем средние исторические показатели. Таким образом, это будет самое "мягкое ужесточение" в истории современного центрального банка.

Получив отрезвляющий урок во время "таперской истерики" в мае-июне 2013 года, ФРС, скорее всего, последует примеру фокусников, используя отвлекающий маневр при переходе от одной политической позиции к другой. Этим инструментом станет обновленное форвардное политическое руководство, или то, что Джон Хилсенрат из The Wall Street Journal назвал "лингвистической гимнастикой".

Динамично меняющиеся формулировки будут не только указывать на очень неглубокий путь и более низкую цель; они также будут напоминать нам снова и снова, что процесс будет сильно зависеть от данных и, вероятно, будет включать в себя функции "стоп-гоу" (особенно если экономика окажется менее устойчивой, чем прогнозирует ФРС). При этом ФРС будет очень внимательно следить за поведением рынка, стремясь найти тонкий баланс между тем, чтобы, с одной стороны, избежать слишком быстрого сворачивания рискованных позиций, а с другой - стимулировать еще большее принятие рисков.

Чтобы усилить эффект от такого общения, у чиновников ФРС вполне может возникнуть соблазн объединить все это во впечатляюще звучащую упаковку "оптимального контроля". Преимущество этого термина заключается в том, что он отражает два понятия, которые, как надеются центральные банкиры, особенно успокаивают рынки: во-первых, ФРС действует в рамках "оптимальной" парадигмы, а во-вторых, она "контролирует ситуацию". При этом ФРС считает, что у нее есть все возможности для того, чтобы продолжать влиять на ожидания частного сектора и тем самым согласовывать действия как частного, так и государственного сектора. Действительно, как отметил Бен Бернанке, "чем больше указаний центральный банк может дать общественности относительно того, как будет развиваться политика, тем больше шансов, что участники рынка сделают соответствующие выводы". 2.

–

В то же время, в меньшей степени из-за опасений по поводу снижения уровня финансового посредничества, подпитывающего экономический рост, регулирование и надзор будут укрепляться и расширяться. В частности, оно будет охватывать все больший круг учреждений (включая небанковские) и стремиться учесть более широкий спектр рисков (включая, как уже говорилось, заблуждение относительно ликвидности, которое приводит к периодам неравномерной ликвидности, особенно во время смены рыночного консенсуса).

С другой стороны, ЕЦБ еще глубже уйдет в область нетрадиционной политики и, как и Банк Японии, останется там надолго. Несмотря на беспокойство некоторых его членов, он будет придерживаться подхода "педаль в металл", направленного на борьбу с разрушительной дефляцией и поддержание экономики, хотя и на низком уровне, - все это для того, чтобы выиграть время для политиков, чтобы взять себя в руки, и для частного сектора, чтобы вылечиться. Процентные ставки в Европе будут оставаться исключительно низкими дольше, чем в США, и вместо того, чтобы смягчить QE, ЕЦБ, скорее всего, расширит его в рамках своей следующей политической интервенции.

Что касается конкретики, то ЕЦБ продолжит до сентября 2016 года, если не дальше, ежемесячные покупки ценных бумаг на сумму не менее 60 миллиардов евро, а то и больше. Он увеличит долю покупаемых им негосударственных облигаций и будет использовать другие специальные окна для более глубокого и широкого вливания ликвидности в экономику еврозоны. В ходе этого процесса его баланс вырастет с примерно 2 триллионов евро на конец 2014 года до 4 триллионов евро двумя годами позже, превысив баланс ФРС; номинальные процентные ставки по "высококачественным" суверенным ценным бумагам окажутся на аномальной территории; он примет на себя дополнительный кредитный риск, хотя часть этого риска также будет передана национальным центральным банкам; и он, а не ФРС, окажет самое большое влияние на рынки процентных ставок и стоимость валют в других странах.

Хотя в краткосрочной перспективе нет теоретического предела расхождениям в экономике и политике, о которых говорилось выше, то есть ФРС становится менее аккомодационной, а ЕЦБ - более, упорядоченная устойчивость становится более серьезной проблемой, когда сдвиги обменного курса являются, по сути, единственным механизмом примирения. Судя по истории резких колебаний курсов валют, предполагаемый тип корректировки рискует что-то сломать. Он усугубляет потенциальную финансовую нестабильность, связанную с увеличивающимся разрывом между вялыми фундаментальными показателями и высокими ценами на активы, поддерживаемыми центральными банками; он также чреват негативными побочными эффектами и обратными последствиями.

В прошлом разрушения, вызванные значительными колебаниями обменных курсов, как правило, происходили либо из-за угрозы "валютной войны" и протекционистских ответных мер, которые могут ей сопутствовать, либо из-за падения суверенного государства с формирующимся рынком, чья валюта и экономика оказались на "американских горках" из-за слишком жесткой связи с резко подорожавшей валютой G3 (обычно долларом), и чьи международные резервы оказались недостаточными для противодействия ухудшению торгового баланса, оттоку капитала, выплатам по долгам и несоответствию сроков погашения и валютных курсов, вызванному значительными колебаниями обменных курсов.